编者按
2024年4月12日《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）发布的同时，《关于严格执行退市制度的意见》是以配套文件出现的，由于投资者教育宣传的不力，本末倒置，在退市投资者保护缺位的情况下，掀起了片面“为退而退”的风潮，导致了我国股市重心不断下沉，倒逼出924强力救市。根据益智教授前期涉及“语言腐败”的论述，其实《关于严格执行退市制度的意见》以及《健全上市公司退市机制实施方案》这些定调资本市场发展的高层文件里面的“退市”应该表述为“转板”更为恰当准确。很多读者的评论也表明了对于尽快纠正相关错误概念的民心所向，这也是对股票市场不同参与者依照“公平、公开、公正”原则共同遵守信息披露规范的要求。我们注意到，逐步有主流经济学家开始意识到规则比股指更重要，主张对无辜受害投资者大规模民事补偿，与益教授前期一直呼吁的对遭遇“非ST股票一元退市”等投资者“退一赔三”足额高效赔偿遥相呼应，这是一个良好务实的苗头。就在昨天4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出“四稳”， 将“稳企业”置于重要地位；明确指出要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。非ST上市公司闪电退市现象与“稳企业”精神背道而驰，应该及时纠错取缔；中小投资者作为中产阶级的主心骨，消费弹性较高，把救市资金分一部分直接解决金融消费者保护中的历史遗留老大难，对于稳定股市、拉动内需、防止外部不确定经济冲击等难题会有一举多得的效应。
退市制度是资本市场关键的基础性制度。2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》以来，为进一步深化改革，实现进退有序、及时出清的格局，更大力度保护中小投资者合法权益，中国证监会2024年4月12日制定了《关于严格执行退市制度的意见》（简称《意见》），在颁布实施一周年之际温故而知新，系统回顾分析该意见的执行效果并且及时修正完善退市规则对于我国股市未来贯彻6125ing理论，有效化解世界经济不确定性的冲击意义重大。
《意见》总体要求坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持市场化、法治化原则：一是突出上市公司投资价值。结合企业上市条件，科学设置严格的退市标准，更加精准实现“应退尽退”；二是畅通多元化退市渠道。严格财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准；三是大力加强投资者保护。坚持“退得下、退得稳”。严惩退市公司及其控股股东、实际控制人和董事、高管的违法行为，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，切实保护投资者的合法权益；凝聚各方共识，创造平稳的退市环境。在组织实施保障方面，强调加强对证券交易所和证监局履职情况的监督管理，证券交易所要切实担负起退市实施主体责任，认真履行好退市决策、信息披露监督、交易监控等重要职责。
从过去一年的退市实践来看，退市数量显著提升：2024年A股退市企业达55家，创历史新高，其中70%因触发“1元退市”规则被强制退市，同比增加约30%，但非ST公司退市案例首次出现，如中银绒业等5家非ST公司因股价低于1元20个交易日闪电退市，凸显退市规则的漏洞。沪深证券交易所风险警示板设立于2013年1月4日。风险警示板作为落实退市制度的重要措施，设立风险警示板的主要目的是向投资者提示重大风险（如ST、*ST公司及退市整理期股票，冠以“退市”标志）。根据风险警示的需要，风险警示板股票在交易安排、市场监控措施、投资者适当性管理、行情显示及交易信息公开等方面与普通股票有所区分。如根据《深圳证券交易所交易规则》第4.5.2条、第4.5.3条规定，普通投资者首次买入风险警示股票或退市整理股票，应当以纸面或电子方式分别签署《风险警示股票风险揭示书》或《退市整理股票风险揭示书》，未签署《风险揭示书》的，券商会员不得接受其买入委托。个人投资者参与退市整理股票买入交易的，必须具备两年以上股票交易经验，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元。
截至2024年4月24日，中国A股市场共有5364家上市公司，被实施ST（特别处理）和*ST（退市风险警示）的公司数量存在动态变化，约有180家左右。正如笔者一直强调的，退市预警板块自身就是一个比较完善的退市信息披露系统，真正退市的公司应该在这180余家风险预警板块里出现，但如果非ST公司可以因为股价波动闪电退市，就使得运行成熟的退市预警ST制度形同虚设，更加可怕的是理论上5100多家正常的上市公司都有可能快速退市，而这些公司的投资者因为没有签署风险揭示书并非退市公司的合格合法投资者。
但即使ST公司也有很多长久不退，进入退市预警板块的公司还可以退出变成正常公司，如2025年4月以来，随着上市公司年报密集披露，A股市场掀起了一股“摘星脱帽”热潮，4月21日*ST和展申请撤销退市风险警示，*ST农尚因2024年营收2.18亿元、净资产5.24亿元申请撤销退市风险警示；*ST恒宇则通过扭亏为盈、营收达标成功“摘帽”。更引人注目的是，部分公司“摘帽”后股价表现强劲，如天沃科技（原*ST天沃）在4月15日撤销退市风险警示后，股票简称恢复为“天沃科技”，日涨跌幅限制从5%放宽至10%。复牌首日，股价即封死涨停板，次日继续冲高，短短三日累计涨幅超过30%。类似案例还包括汉马科技、ST曙光等，这些公司的股价在“摘帽”后均迎来连续涨停，成为市场焦点。
“有人星夜赶考，有人辞官归故里”，相反如4月22日实施退市风险警示的公司就有传智教育、奥维通信、星光股份、青海华鼎、庚星股份、岩石股份、南华生物、万方发展；ST工智、ST信通、ST通脉、ST龙津、ST威帝则可能被终止上市。这说明合理运用退市预警ST制度本身就是有进有出，可以保障“应退尽退”、“退得下、退得稳”，一元退市规则如果在ST退市风险预警板块运用，确实可以提高ST公司的退市效率，但非ST公司在缺乏有效信息披露警示的情况下仅根据股价波动就闪电退市，引起“误伤”争议：中银绒业因市场情绪和流动性问题退市，但其基本面未严重恶化，且退市后半年才披露财务违规，导致投资者索赔困难；而重大违法公司（如东方集团等）退市流程因调查周期长而滞后，与中银绒业等非ST公司“闪电退市”形成对比，凸显双重标准问题。东方集团在股价跌破1元后紧急披星戴帽*ST，说明监管部门在行动上已经将“1元退市”局限适用于已风险警示的ST公司。
那么“1元退市”规则机械执行导致中银绒业等非ST公司退市是否构成“运动式执法”？首先是投资者保护不足，非ST公司退市缺乏ST制度的风险警示环节，中小股东因信息不对称蒙受损失，且退市后赔偿机制缺失；其次是监管目标偏移风险：退市数量增长虽体现执行力度，但过度依赖单一股价指标可能偏离“清除害群之马”的初衷，形成“为退而退”的负面效应。中银绒业等五家非ST退市案例反映出规则设计缺陷基础上的“重形式轻实质”运动式执法的倾向。
“1元退市”规则与退市风险板逻辑的冲突引致ST退市制度预警功能失效：ST制度旨在通过风险警示给予公司整改缓冲期，而非ST公司退市缺乏类似机制，导致投资者无法提前预判风险，如中银绒业退市前还公告“无ST风险”，其实潜台词就是公司不会退市。政策意图是打击“炒差炒壳”，但资金反而涌入低价小盘股（如*ST信通退市风险下股价暴涨5倍），显示退市规则未能有效遏制投机，形成市场博弈扭曲现象。即使从国际经验对比，海外市场（如美股）对股价退市设长缓冲期，并辅以回购和赔偿机制，而A股“1元退市”缺乏配套措施，加剧了市场波动与不公。
ST退市预警制度与非ST退市现象的并存显然违反了契约精神，属于典型的信息披露违法行为，笔者之前在本栏目罗列的退市奇葩对比案例让“严格执行退市制度”变成了一句笑话，《意见》要求坚持市场化、法治化原则，似乎“1元退市”是二级市场投资者的市场化选择，但其实涉及退市这种重大事件的表面上的市场化行为蕴含了许多内幕交易和操纵股票的行为。例如东方集团和中银绒业在2024年6月几乎同时股价跌到0.6元/股左右，东方集团的“二级市场投资者”借助虚假预重整信息披露，股价短期暴涨五倍达3.7元/股，延迟了半年多才一元退市；中银绒业则遭遇“二级市场投资者”之一持股比例4%的第三大股东中国银行宁夏分行清仓式突然减持，将股价从0.6元左右一直打到0.17元，闪电锁定一元退市，当时中银绒业没有爆出任何负面信息，但半年后的2025年1月爆出中银绒业相对大股东及高管信息披露违法以及财务洗澡违规商誉减值计提，那么且不追究当地银行中国银行宁夏分行作为特定股东贷款坏账换来1.71亿股中银绒业股票比例4.02%没有超过5%不需要减持预披露，也不追究处置国有资产时面临巨额损失时的报批流程是否符合国资国企系列法规，更不考虑其突然巨额抛售行为是否违反《公司法》相关严重损害其他股东利益条款，单单涉嫌内幕交易提前卖出股票规避损失的行为就应该没一罚五，并且赔偿其他受害的无辜投资者。
日前兴民智通原董事长赵丰等三人在兴民智通终止重组公告发布前，利用内幕信息提前卖出股票，分别规避损失175万元、52万元和439万元。受到没收违法所得合计666万元，罚款约3668万元，三人合计罚没4336万元，并采取5年证券市场禁入措施，重组终止后股价下跌35%，中小投资者因信息不对称受损。而赵丰等三人与中国银行宁夏分行显然也都是二级市场投资者，他们的行为如果违法，造成其他中小股东重大损失，并不是轻飘飘一句“二级市场投资者的选择”“市场化”可以搪塞的，而是应该“法治化”严肃查处。笔者一直强调的非ST一元退市规则属于信息披露违法复合体，贯穿规则源头、配套制度、违法主体和违法行为等一系列环节，而且相对于ST退市，非ST退市公司缺乏ST制度的风险警示环节，中小股东因信息不对称蒙受重大损失，且退市后赔偿机制缺失或者更加复杂。
《意见》强调其中最主要的措施是更大力度落实退市投资者赔偿救济：首先是退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为对投资者造成损害的，证券投资者保护机构要引导投资者积极行权；其次是对于上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式，维护投资者合法权益；再者是对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失。然而从一年的实践来看，这方面的工作差距最大，监管部门目前阶段还是倾向于“重罚轻赔”，止步于“一退了之”后对违法机构和人员“一罚了之”，退市投资者赔偿救济除了IPO造假退市之外，明显冤枉的非ST股票退市赔偿还是空白，应该不打官司直接借鉴货品消费者“退一赔三”，这也是金融消费者保护“徙木立信”的最有力抓手。
日前召开的国务院常务会议提出“持续稳定股市”，延续了此前中央政治局会议、中央经济工作会议、2025年政府工作报告等重要会议和政策中的表述，体现了国家层面对股市的呵护之意。《意见》实施一年来揭示了2020年《健全上市公司退市机制实施方案》的不足，恰好是再一次健全上市公司退市机制的机会，同时也建议尽快消除“语言腐败”，厘清“面值退市、一元退市、一元面退、退市、转板”等概念之间的混淆。美国所谓的关税闹剧冲击全球金融市场，我国各项救市措施快速出击，有力稳住了股票市场。但这些都是暂时的应急举措，未来我国股票市场的健康发展取决于中长期资金的入市信心，高效足额赔偿无辜的退市投资者，将巨额救市资金分一部分作为一揽子赔偿基金，不仅是直接的稳市注资举措，更是提振消费的资金源头。
日前中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》提出拓宽财产性收入渠道，多措并举稳住股市，加强战略性力量储备和稳市机制建设，依法严厉打击资本市场财务造假和上市公司股东违规减持等行为，就是针对导致中银绒业非ST退市的特定大股东非法减持等行为；同时还指出要扎实解决拖欠账款问题，加快推进落实偿还拖欠企业账款工作，压实地方政府属地责任，对拖欠企业特别是中小微企业账款“应付快付、应付尽付”，加强审计监督，强化失信约束，健全清欠长效机制。其实在退市投资者赔偿特别是非ST股票退市投资者赔偿方面更应该“应赔快赔、应赔尽赔”。