【微评】打造中国航母级券商是时代呼唤

    证券行业发展史上，四次大规模的业内整合帮助行业实现优胜劣汰。中信等头部券商凭借着多次成功并购奠定了行业龙头地位。华创等几家中小券商也通过并购拓宽了业务覆盖面，快速提升了资本实力。今年，券商行业再次出现合并潮的身影。

    从4月14日开始，中信证券与中信建投在四个月时间内出现五次合并传闻，但无一例外地均被官方辟谣。作为国内证券行业头部券商，中信证券自上市开始就通过不断的并购重组做大做强。相较于此前的并购，此次并购对象并非是小券商，而是国内券商行业龙头之一的中信建投。这两家公司一旦实现合并，将会催生出一个超万亿资产的超级券商，改变当前我国缺乏超级券商的现状。

    8月13日，第一创业与首创证券这两家北京系证券公司也传出合并消息，称两家公司的合并最早可能在今年敲定，第一创业股价立马拉升涨停。随后，第一创业立即官方回应：没有任何应披露而未披露的信息。

    9月18日，市场再度传出券商合并的消息：此前刚于7月底上市的国联证券将收购国金证券。直到7月20日，国金证券与国联证券才官宣签署意向协议，确认合并事宜。国联证券将通过换股方式吸收合并国金证券，并受让长沙涌金约7.82%的股权。10月12日晚间，国联证券与国金证券发布公告，交易双方未能就合并方案中的部分核心条款达成一致，终止吸收合并事宜。

    至此，今年以来的券商合并传闻全部告吹。但每次合并传闻总能引起资本市场的动荡，从侧面反映出中国市场对本土超级券商的向往之情。作为连接资本市场和实体经济的桥梁，中国市场亟待本土超级券商的出现。券商合并后扩大了规模，能够更好地发挥规模优势，降低成本，提升利润。

    三场合并传闻虽然均以失败告终，但未来国内市场，在“打造具有国际竞争力的航空母舰级券商”背景下，券商并购重组仍是大势所趋。

    （一） 资本市场直接融资需求攀升

    随着国内供给侧结构性改革的持续推进，经济动能发生了转换，正如微笑曲线所示，由之前的劳动密集型和资源密集型转向科技密集型和市场密集型。

图1：微笑曲线

    产业结构的调整，势必对现有的金融体系提出了新的要求。在传统经济模式下，产业模式虽然相对简单，但能创造稳定的利润，能比较容易地获得银行贷款，致使间接融资占比较高。新经济业态下，新产业由于前期不确定因素多，难以获得银行的支持，就需要求助于直接融资以满足企业发展需要。

    注册制下，交易机制被松绑，市场准入门槛降低。一方面，券商需要更多承担提供流动性的角色。在向市场提供做市与融资融券业务时，需要向市场提供资金支持。另一方面，大量初创企业进入市场后，需要券商提供各种各样的服务，不仅是资金方面的，也存在人才技术方面的。这对券商提出了更高的要求，市场迫切需要一批规模大、实力强、服务优的券商出现。

    当前我国直接融资占比不高，整体在15%左右，与西方发达国家还存在较大差距。为抓住经济转型机遇、赶上资本市场前进的快车，国内券商急需补充人才、资本、技术，并购重组能够成为券商短时间内迅速做优做强的捷径。

    （二） 金融开放下 外部压力显现

    我国资本市场开放程度不断提高，国内券商生存空间受到挤压。面对外资的涌入，外资控股券商势必会对现有的券商行业造成压力，尤其是中小券商。

    外资投行发展时间久，积累了大量的经验、技术以及资本，容易造成本土券商客户的流失。在投行业务方面，外资券商凭借着其资本优势和定价优势，抢占了国内券商的资源。近年来，大量国内大企业在奔赴港股上市就是最好的例证。本土券商合并能提升资本规模，强化投行业务；在资产管理业务上，外资券商能提供更丰富、更高质量的国际化金融产品，而这一块也是国内券商的短板，国内券商的产品创新能力亟待增强；在财富管理方面，外资券商能为客户提供更高端、更成熟的服务，外资券商的Fintech运用、算力经济学更为成熟，且服务链十分齐全。相比之下，国内券商更加注重产品的销售，在客户服务方面有所欠缺。

    外资券商的进入，能够倒逼国内券商加速从轻资产业务向重资产业务转型，加速券商合并，提升国际竞争力。

    （三） 券商行业布局落后 缺乏整合规划

    近年来，我国资本市场结构日趋完善。证券行业发展迈入一个新阶段，服务实体经济的能力也不断增强。我国证券行业布局分散，在部分地区存在一家独大的特点，如吉林的东北证券、内蒙古的恒泰证券、广西的国海证券。虽然这些券商在行业中综合实力较头部券商有差距，但在注册地的市场份额均在40%以上。这也说明我国证券行业在地域上存在行政条块限制，整合能力有待加强。截至2020年6月30日，我国有134家证券公司，但同质经营现象严重，严重阻碍着行业的发展和创新。并购重组能够让券商减少无谓的竞争和内耗，在行业集中度提升过程中提升资本市场在资源配置中的效率。此外，部分券商合并产生的“鲶鱼效应”还能激发金融市场活力，倒逼券商行业升级。

    国内券商规模偏小是不争的事实，即便是像中信、中信建投这样的头部券商，在体量方面与国际一流投行仍有较大差距。2020年上半年数据显示，国际投行摩根大通的总资产为3.21万亿美元，花旗紧随其后，总资产也超过了2万亿美元。相比之下，中国133家券商总资产相加也仅为1.14万亿美元，在总量上仅与高盛一家投行相当，中信证券作为国内最大的证券公司，其总资产还不及摩根大通的二十分之一。并购重组成为了做大规模、扩大市场最直接的选择。

    （四） 多点开花 券商合并可选择类型多样

    行业内的并购重组主要有三种模式：大+大、大+小、小+小，不同类型的合并都能带来不一样的效果。

    强强联合是指体量较大、实力较强的券商合并，而这也是加速打造国内航母级券商的最快路径。此前传闻的中信证券与中信建投合并，就属于典型的强强联合。作为国内证券行业的两大龙头，他们在许多业务上存在竞争。强强联合不仅能消除竞争，还能够通过共享技术经验来降低成本，提高营运效率和利润率。

    强弱合并指的是大型头部券商收购其他规模较小的证券公司，主要是由上市券商作为收购方收购地方本土证券公司。还是以中信证券为例，自2003年成功收购万通证券之后，中信开始了规模扩张之路，相继并购重组了金通证券、华夏证券、广州证券。通过这些发挥证券公司在所在地的资源优势，弥补了自己在经纪业务上的短板。同时，通过合并将那些竞争力低下的券商淘汰出局，有助于促进证券行业整体的健康发展。需要注意的是，强弱合并要解决好小企业的利益问题，防止处于弱势的小企业恶意对抗，影响合并进程。

    中小券商的联合能够迅速扩大规模，向头部靠拢。当前国内证券行业共有48家上市企业，市值在千亿规模以上的仅有11家。受到净资本的限制，券商在部分重资产业务开展方面受到限制，无法通过业务全覆盖来提升市场竞争力。同时，募集资金的能力也是中小券商的一个短板，合并之后能缩小与头部券商在资金上的差距。在传统轻资产利润空间逐渐被压缩的情况下，单一业务收入来源难以支撑其发展，只有相互联合，才能缩小与头部券商间的差距，向着更高层次发展。

    （五） 监管推动 券商合并条件不断放松

    监管层推动为券商合并减少了束缚。在金融体制深化改革背景下，资本市场逐渐走向成熟。早在2018年，中央经济工作会议上就提出“要以金融体系结构调整优化为重点深化金融体制改革。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”2019年11月29日，中国证监会在答复《关于做优做强做大打造航母级券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时明确表示，要积极推动打造航空母舰级的头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。

    券商合并虽然是未来主要发展方向，但也不是一蹴而就的，需要多方面的协同助力。

    （一）监管层应持续推动

    新时代背景下，监管部门需要从服务国家战略、顺应金融开放的高度出发，加快推动“航空母舰级券商”的诞生，在监管上“松绑”。在监管过程中，采取一些措施强化市场激励约束机制，比如说，可以通过举报有奖的方式，鼓励市场举报企业的违规行为，严肃市场纪律。

    （二）券商自身练好内功

    券商自身要不断激发内生活力，提高核心竞争力。券商的合并，不能为了合并而合并，简单盲目的合并最多起到1+1=2的作用。只有加快“轻资产”转“重资产”，“卖产品”转“卖服务”，才能真正达到1+1>2的效果。此外，大多数企业由于在文化、业务风格上存在差距，双方利益难以协调，收购时还要充分考虑到企业领导权问题。

    （三）金融开放越开越大

    资本市场的大门要越开越大，对外开放的路要越走越宽。外资券商不断进入，在看到风险的同时也应看到机遇。通过外资券商的压力，倒逼国内证券行业的转型升级，这也是双循环中资本项下对外开放的重要举措。

    （四）防止信息泄露 保证兼并有序进行

    完善市场机制，防止信息泄露和内幕交易问题，做好保密工作，保证兼并的有序进行。做好投资者教育，防止券商合并被“股民化”。在收购时，防止恶意收购而触发毒丸计划，充分保护投资者利益。同时，收购方应通过授予“金、银降落伞”等方式，充分保障被收购公司高管层和中层人才的权益。