【研究】积极推动公募REITs业务 助力浙江经济高质量发展

摘要：为盘活基础设施存量资产、发挥金融服务实体经济功能，2020年起我国开始公募REITs试点工作。浙江省拥有丰富的基础设施存量资源，也拥有两支成功上市发行的公募REITs产品，公募REITs实践有效推进。在现已开展工作的基础上，总结取得的成就与存在的问题，结合国际市场经验提出政策建议，对推进公募REITs工作有效开展、助力浙江省经济高质量发展具有重要意义。

  REITs研究背景与意义

    金融对实体经济发展具有支撑作用。习近平总书记指出“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨”，强调要“增强金融服务实体经济的能力”。党的二十大报告也指出，要“健全资本市场功能，提高融资比例”。为了更好发挥金融服务实体经济的功能，2020年4月30日，国家发改委和证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，拉开了我国境内基础设施公募REITs试点工作的序幕。此后，国家发改委、上海和深圳证券交易所、银保监会等相关部门相继出台有关政策，在试点范围、产品架构、申报条件、申报流程、运作模式、等方面提出了具体的操作指南，有效完善了公募REITs发展的配套政策，各项工作有序开展。

    基础设施REITs对我国经济发展具有重要意义。一方面，目前我国基础设施存量丰富、地方债务杠杆较高，基础设施公募REITs能有效盘活存量资产，提升直接融资比重，是降低实体经济杠杆、补齐融资短板的有效政策工具。长期来看，基础设施公募REITs能更好发挥资本市场服务实体经济的重要功能，有利于加快形成存量资产和新增投资的良性循环，对我国经济高质量发展有重要支撑作用。另一方面，基础设施REITs是国际通行的配置资产，能拓宽社会资本的投资渠道，对我国金融市场形成有效补充，有助于构建我国多层次的资本市场体系，为资产管理市场提供新的供给。

    国外REITs已经有60多年的发展历史，经历一系列的政策变更与产品架构变化，REITs已经形成了成熟稳定的发展模式。我国REITs业务从2020年正式开展试点工作，至今已有20多支产品成功上市，底层资产覆盖了产业园区、保障性住房、收费公路等多个领域，也形成了一定的实践经验。但目前REITs的发展仍然存在一些问题，处于边摸索边发展阶段，未形成体系化发展模式，需要进一步分析探索、总结经验。REITs的发展在我国具有重要的理论意义与实践意义，是我国金融市场完善与国民经济发展过程中不可或缺的部分，因此对REITs开展相应研究也具有重要意义。

REITs发展现状

    （一）我国REITs发展历程

    我国对REITs的研究起步较晚，步入二十一世纪以来，根据政策和市场的变化，REITs在我国境内的发展历程大致可以分为三个阶段（图1）：

图1 我国REITs的主要发展历程图

    （1）第一阶段：2001至2013年，处于上下求索、探索研究阶段。这一阶段我国REITs市场以探索和研究为主，一系列政策的颁布与研究小组的成立表明REITs已经步入我国政策研究的视野，但是这一阶段境内并没有推出正式的REITs产品，实践主要以境外发行REITs为主。

    （2）第二阶段：2014至2019年，处于初出茅庐、类REITs尝试阶段。这一阶段我国REITs市场不断成长完善，推出了类REITs产品，采用了“私募+ABS+项目公司”架构，为我国正式推出公募REITs产品提供了实践经验。但是类REITs产品的实质仍是债务性融资而非股权性融资，并不能降低债务风险。

    （3）第三阶段：2020年至今，处于试点开闸、公募REITs启航阶段。这一阶段，我国的REITs市场开始由类REITs产品转向正式的REITs产品，意味着REITs不再是债务性融资而是权益性融资，能够发挥出盘活基础设施存量资产、降低实体经济杠杆、补齐融资短板的重要作用。

    （二）我国REITs市场情况

    （1）整体概述

    截至2023年6月，我国基础设施公募REITs市场已上市产品共计29支，总市值超过800亿人民币，已经成为亚洲第四大REITs市场，前三位分别为日本、新加坡和中国香港。同期，全球发行REITs累计超过900支，总市值超过2万亿美元。

    我国采用“公募基金+ABS+项目公司”的REITs架构，底层资产涵盖收费公路、产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等多种类型，募集资金重点用于科技创新、绿色发展和民生等补短板领域，形成了良好的示范效应。从行业分布来看，交通基础设施类资产和产业园区类资产占比最高，在所有资产类型中遥遥领先（图2）；政策导向性较强的保障性租赁住房以及生态环保类项目增长速度较快。从分布区域来看，我国公募REITs资产主要分布在长三角、珠三角、京津翼等经济较为发达的地区，区位集中性相对明显，区域多样性有较大的提升空间。

图2 我国基础设施公募REITs行业分布

    （2）代表性案例

    1. 博时招商蛇口产业园REIT

    博时招商蛇口产业园REIT于2021年6月在深交所正式上市发行，是国内首批上市的基础设施公募REITs之一。底层资产为深圳蛇口工业区中蛇口网谷产业园的万海大厦和万融大厦，用途包括了工业、商业、餐饮以及其他相关配套设施，能够产生稳定的经营现金流。

    产业园是典型的资本密集型行业，资产的开发周期长、资金需求量大、投资回收慢，传统的融资模式难以满足产业园的资金需求。招商蛇口的债务总体呈现出了逐年递增的态势，增加了企业的债务成本和债务负担，相应的债务风险也随之增加。公司融资来源主要为银行借款和发行债券，但是通过这些模式筹集的资金往往期限较短，难以解决企业的长期资金需求，这也是整个产业园行业发展的难点堵点。公募REITs作为一种新的融资方式，给产业园提供了一种更为稳定、畅通的融资方式，使其通过资产证券化盘活存量资产，有效吸收社会资本，解决融资困难问题。通过发行基础设施公募REITs，招商蛇口共募集资金20.79亿元，在解决企业资金困境的同时也为整个产业园行业的发展提供了借鉴，有利于整个行业的健康可持续发展。同时，2023年6月，博时招商蛇口产业园REITs成功完成定向扩募，募集资金12.44亿元，标志着国内公募REITs又向前迈出关键一步。

    2. 中金普洛斯仓储物流REIT

    中金普洛斯仓储物流REIT是上海证券交易所第一单仓储物流类REITs产品，2021年5月通过审核，初始募集资金58.35亿元。普洛斯是全球物流业巨头，业务遍布全球各地，管理资产规模超过1000亿美元，拥有丰富的基础设施运营经验，并且在海外REITs市场中也拥有实践经验，旗下GLP J-REIT已成为日本最大的基础设施REITs产品之一。

    仓储物流园区投资成本高且资金回收周期较长，导致企业负债压力攀升。目前，行业发展大部分以自有资金为主，外部融资则来自传统的商业抵押贷款、资产支持证券和私募股权融资。仓储物流业的参与者多为民营企业，在取得银行贷款方面处于劣势地位。虽然这些融资渠道一定程度上可以缓解公司的资金压力，但融资来源仍以偏债务性为主，并且私募方式存在较高的门槛，资金需求难以有效满足。公募REITs融资是海外仓储物流行业主流的融资方式，在一定程度上弥补了资产支持证券和私募股权融资的缺点，能够优化企业的资本结构，并为后续的融资提供先行条件。中金普洛斯仓储物流REIT上市发行公募集资金58.35亿元，并于2023年开展扩募募集资金18.53亿元，极大缓解了融资困难问题，为整个仓储物流业发展提供了宝贵的经验。

    （3）主要特点

    当前国内基础设施公募REITs试点工作持续推进，各项配套制度和市场机制正在快速完善。通过初步梳理，可以发现现阶段公募REITs存在以下显著特点：

    1. 聚焦基础设施。当前我国经济下行压力较大，有限的地方政府财力和较高的地方政府财政与城投企业债务压力对迫切的“稳增长、促基建”产生了一定制约，亟需探寻新的基建投融资模式，公募REITs正在为基建投融资打开“新空间”。试点阶段基建资产聚焦于交通、能源、市政基础设施、产业园区以及保障性住房。

    2. 两部委、双审核。试点阶段公募REITs采用了发改委和证监会协同审核项目的方式。国家发改委、省级发改委审核并判断项目是否符合国家重大战略和产业特征等，并提出专项意见，侧重项目筛选准入以及募集资金用途指导。中国证监会、证券交易所等单位对发行运营等作出规范，并建立发行审核制度，侧重产品制度和规则的完善、审查和中介机构监督。双重审核能保障试点项目质量和产业引导效应，但也导致项目整体审核时间长，流程复杂。

    3.国有项目占比高。试点阶段重点支持了国有成熟运营基础设施类项目，项目准入严格按照发改委出台的试点阶段基础设施公募REITs通知要求。从已发行的项目分布来看，国有企业持有的基础设施类项目占比超过90%，涵盖了收费高速公路、保障性租赁住房、清洁能源等多个领域，仅在仓储物流、产业园等领域有部分民营项目。

    4. 示范效应强。国家发改委和证监会明确基础设施REITs优先支持补短板行业，包括仓储物流、收费公路、水电气热市政工程等，目前发行的公募REITs均是政策支持的重点领域项目。在政策支持下，已发行项目质量高，发行节奏稳，产生了显著的示范效应。同时，也得到了广大投资者的认可，受到市场的追捧，投资者认购积极性持续高涨。

    （4）参与主体

    基础设施公募REITs的发行与运营涉及到多方主体，主要有原始权益人、基金管理人、专项计划管理人、基金托管人、专项计划托管人、财务顾问、外部管理机构、评估机构与其他专业服务机构（图3）。其中，券商由于具备多项业务资质，在众多参与主体中起到关键性作用。

图3 基础设施公募REITs示例图

    公募REITs业务链涵盖投行、财务顾问、资产管理、公募基金、基金代销、自营投资等等，包含发行端、产品端和发售投资端三个方面，是一项综合型券商业务。其中，发行端证券公司以投行或财务顾问角色主导REITs申报和发行，在该领域表现较为突出的券商有中信证券、中金公司；产品端证券公司旗下资管公司和公募基金公司承担了管理人角色，是整个产品结构的核心环节，同时具备公募和资管牌照的公司具有一定优势，在该领域表现较为突出的券商有国君资管；发售和投资端证券公司财富中心和营业网点可以参与REITs代销，券商自营或产品资金可以参与REITs打新和二级市场投资，在该领域表现较为突出的有华金证券。总体来看，头部券商凭借自身优势在试点发行阶段占据了显著优势，中小券商则借助区域优势抢得头筹。目前，与ABS业务基本相同，境内主流券商开展公募REITs的协同机制主要分为三种，一是公司总部直接管理ABS牌照，优势是公司债券部门所需承担的协同成本相对较低，部门间的沟通及目标更为密切和一致，这种模式占比最高；二是债券部门与资管子公司合作模式，由资管公司持有ABS牌照，根据业务贡献度分配收入，公司债券部门需要承担一定的通道成本；三是外部机构合作模式，占比最少。

    （三）浙江省REITs发展情况

    截至2023年5月，浙江省共有浙商沪杭甬高速REIT与和华夏杭州和达高科产业园REIT两支基础设施公募REITs成功上市发行，对应的资产类别分别是高速公路和生物医药产业园。其中，华夏杭州和达高科产业园REIT于2022年12月在深圳证券交易所上市，是浙江省第二单正式上市的公募REITs项目，也是全国第一支生物医药+孵化器的公募REITs，标志着浙江省在建立多层次资本市场取得重要阶段性成果。

    和达高科产业园REIT采用了“公募基金+ABS+项目公司” 的交易结构，这是现有法律规定下最可行的架构。具体来看，首先实行孵化器项目股权归集与和达药谷一期项目资产重组，孵化器公司将少数股东权益转让至和达高科，和达药谷一期项目重组至和达药谷一期公司；接着和达高科全资设立SPV公司，并由和达高科持有SPV公司100%股权；然后和达高科和中信证券（代表资产支持专项计划）签署《SPV公司股权转让协议》计划拟受让和达高科持有的SPV100%股权；最后SPV公司与万海投资签署《和达药谷一期公司股权转让协议》，万海投资拟将和达药谷一期公司100%的股权转予SPV公司，中信证券与和达高科签署《孵化器公司股权转让协议》，和达高科拟将孵化器公司100%的股权直接转予专项计划。上述步骤完成后，和达药谷一期公司反向吸收SPV公司，SPV公司注销，和达药谷一期公司继续存续，SPV公司原有的对资产支持计划的债务下沉到项目公司。至此，资产支持专项计划直接持有和达药谷公司和孵化器公司的股权和债权，形成了“股+债”结构（图4）。

图4 基金整体架构

    浙江基础设施公募REITs高速发展的背后，离不开浙江省政府的支持。从基础设施公募REITs试点工作开展以来，浙江省注重地方实际，对照国家要求，谋划公募REITs试点的政策体系、目标体系、工作体系和评价体系。浙江省人民政府办公厅发布的《2023年浙江省扩大有效投资政策》指出，要“强化存量资产盘活，支持各地探索创新资产盘活政策，科学设定盘活方式，支持符合条件的高速公路、水利等项目，开展基础设施领域不动产投资信托基金试点，加强项目配套支持，对符合条件的盘活项目落实好国家财税金融政策支持。”2023年4月12日，浙江省副省长张雁云带队赴北仑霞浦创业园，走访调研宁波经济技术开发区基础设施REITs情况；5月9日，张雁云副省长又实地调研长三角（嘉兴）科创金融服务中心等地，提出要围绕科创园区建设，加强对REITs的研究，积极运用REITs盘活资产、扩大投资。

    浙江省丰富的基础设施存量资产也为开展REITs试点提供了现实基础。根据各地各部门的初步摸排，目前浙江省具备盘活条件的资产规模约为2000亿元。分类别来看，2022年浙江省计划建设30万套保障性租赁住房，嘉兴保障性租赁住房REITs已经试点启动，保障性租赁住房REITs在浙江省的市场需求广阔。在工业基础设施方面，宁波、义乌等地有较多仓储物流基地，浙江省级工业园区超过7000个，大量的园区不动产存在盘活的现实需求。在浙江省尤其是杭州市范围内，互联网公司聚集，配套IDC搭建完备，数据中心项目发展成熟。道路基础设施方面，浙江省收费公路里程超过5000公里，交通基础设施规模庞大，且未来新增投资规模依然较为可观。此外，浙江共有20家国家5A级旅游景区，旅游景区类资产的REITs空间巨大。

    长三角地区是国家重点鼓励的公募REITs试点地区，在长三角地区内部，不同省份间公募REITs的发展情况也呈现出一定差异。以江苏省为对照，截至2023年6月，江苏省已有国家电投新能源REIT、江苏交控REIT、苏园产业REIT以及安东久新经济REIT四支产品上市发行，底层资产涉及了新能源电力、收费高速公路以及产业园区，而浙江省目前只有两支REITs产品正式上市。江苏省的REITs走的是“强政府”发展模式，国有企业发达，并且工业基础雄厚，苏州、无锡与南京城市都有大规模的国家级产业园。在这种经济背景与产业结构下，江苏省发行公募REITs具有独特的优势，一是产业园区数量多、规模大，国有企业经营稳定性高，行业也以高端装备制造业、信息类软硬件业和生物医药业等新兴产业为主，能为园区提供稳定的现金流收益，在产业园类资产上更易符合公募REITs对资产的要求；二是江苏工业产业发达，用电需求强劲，带动了风电、光电等清洁能源的发展，尤其是海上风电规模位居全国首位，为发行公募REITs提供了丰富的资产选择。而浙江省市场经济发达，民营经济在全省经济发展中占据了重要地位，与江苏省相比大规模的龙头企业相对较少，产业园区规模与数量也不及江苏省。浙江省发展公募REITs的优势在于，一是浙江省是共同富裕示范区，对保障性租赁住房高度重视，未来可以为公募REITs提供丰富的资产；二是浙江省物流体系发达，因此仓储物流资产丰富；三是浙江省多丘陵地形，水库众多，水电站存量资产丰富；四是公募REITs的发行可能涉及不同部门、不同层级之间的交流协作，浙江是深化服务型政府与数字政府建设的有力实践者，能提升行政效率，为REITs产品上市做好保障。

EITs发展存在的问题

    （一）底层资产存在的问题

    1. 存量基础设施资产庞大但满足发行条件的资产占比不高。现有政策规定，基础设施REITs发行需满足资产规模不少于10亿人民币，具有稳定的现金流和长期租赁合同，并且租赁期应不少于10年。此外，还对基础设施的类型进行了明确的规定。在过去的很长一段时间里，中国经济高速增长依赖基础设施建设和房地产行业拉动，形成了数量庞大的基础设施和房地产存量资源。但是，一方面，不是所有的基础设施存量资源都满足发行条件，许多基础设施资源规模较小，或者现金流不稳定，无法上市发行；另一方面，商业地产在我国房地产存量资源中占据了很大的比例，但是现行的政策并未将商业地产纳入REITs发行的项目类别之中。因此，在现行政策体系下，我国虽然基础设施资产数量庞大，但是满足发行条件的优质底层资产占比并不高。以浙江省为例，根据初步统计目前浙江省具备盘活条件的资产规模约为2000亿元左右，与过去的基础设施和房地产市场投资金额相比占比并不高。

    2. 优质资产产权转移会透支未来收益，原始权益人积极性或许不高。监管部门对REITs发行的资产做出了严格的要求，满足发行条件的一般为优质资产，具有良好的现金流。而根据发行要求，REITs发行过程中需要将资产所有转转移至ABS，原始权益人丧失了对该优质资产的所有权，这一过程涉及了资产出表问题。若选择不出表，则企业需要持有较大比例的基金份额，企业净融入的资金规模相对较小；若选择出表，则企业资产负债表的资产规模有所下降，有助于企业向轻资产运营模式转型，但是会对未来的财务报表增长产生压力，同时由于优质资产减少，可能会降低企业的信用评级，对企业未来的债务性融资产生影响。因此，现阶段企业更多地是将REITs作为一种新的融资方式，而与其他的融资方式相比REITs在利率方面并没有太大的优势并且过程较为复杂，原始权益人对REITs的积极性可能不高。

    （二）申报发行过程存在的问题

    1. 部分基础设施资产产权不明晰，可能影响资产初始权属的合规性判断。由于一些历史性因素，部分基础设施资产可能存在着产权不明晰的问题，或者证件手续有所缺失，导致资产初始权属的合规性难以判断。由于基础设施REITs申报发行过程中涉及到了所有权转移，因此资产初始权属难以判断会对发行造成很大困难，需要调节多级政府、多方部门共同解决，导致整个过程周期较长、效率低下。此外，部分行业还存在着所有权、经营权和管理权分离的现象，如将水库的经营权转租承包给其他企业，增加了所有权转移过程中的复杂性。

    2. REITs产品架构复杂，参与机构较多。试点阶段，我国公募REITs参照以往的类REITs架构，采用了“公募基金+ABS+项目公司”的契约制模式。具体来看，公募基金公开发售一个REITs产品，该产品通过基础设施资产支持证券持有项目公司所有股权，基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得项目完全所有权或经营权利，拥有全部控制权和处置权，呈现公募基金100%持有资产支持证券，资产支持证券100%持有项目公司，项目公司持有底层资产的格局。这主要是由于受《证券法》等法律要求限制，如公募基金不得购买非上市公司股权、资产支持证券产品只能私募发行等，因此这种模式是在中国现行法律体系下最能够顺利推动REITs试点的办法。这种模式的问题在于，其结构层级较多，在当前中国REITs配套政策不完善的前提下，每多一层结构就意味着一层成本的增加和效率的削弱。

    3. 未满足税收中性，存在重复收税问题。当前公募REITs的产品结构复杂，导致存在重复征税问题。在我国现行税收制度下，基础设施资产实施资产重组以及后续的所有权转移都涉及到了税收问题，而收入所得还需缴纳增值税及印花税、所得税等，造成公募REITs的收益较低，可供分配金额比率低于国际市场同行。虽然2022年我国出台了相关税收政策，但是只涉及部分行业和相应重组及设立阶段的企业所得税，仍有很多痛点尚未解决。税收问题使得原始权益人参与REITs发行的积极性和投资者进行REITs资产配置的热情降低，不利于REITs市场的长久发展。

    （三）上市管理过程存在的问题

    1. 募集资金使用监管较弱，扩募机制较不完善。推进基础设施REITs的目的之一是盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，因此募集的资金使用途径尤为重要。目前虽然对回收资金做了规定，但是并未对实际资金投向展开追踪、检测和管理，新增投资的预期效果尚未达到，不利于形成良性循环。REITs扩募相当于上市公司进行再融资，有利于进行底层资产的扩充，形成优质的资产池，使投资者拥有更优质与丰富的投资标的。但根据现有规定，公募基础设施REITs扩募仍需要进行类似首次发行的层层审核流程，对原始权益人其他优质资产的注入形成阻碍，不利于REITs资产质量的持续提升。目前上市的公募基础设施 REITs产品中，仅有两支产品成功完成了扩募。

    2. REITs资产管理要求高，专业的运营管理水平仍需提高。REITs资产对管理人管理要求高，需要专业的运营管理水平，市场处于初级阶段，物业公司的运营水平仍有进一步提升空间。为保持资产的运营水平，现有基础设施REITs一般继续聘请原资产管理人运营管理。我国基础设施的主要投资者为政府，易形成垄断经营，竞争意识弱，管理水平较低，经济效率有待提升。另一方面，REITs持有人与管理人之间为委托代理关系，最终目的可能并不一致，存在信息不对称问题和利益冲突问题，会产生更大的道德风险与更高的代理成本，导致投资人收益降低。

境外REITs市场分析

    （一）美国REITs市场发展

    美国是REITs的发源地，1960年《REITs法案》发布，标志着REITs正式诞生。1969年《国内税收法》的发布免除了公司层面的所得税，推动了REITs发展。1986年《税收改革法案》出台，解除了REITs在资产管理层面的限制， REITs可以对资产进行内部化管理，成为美国REITs发展的分水岭。1992年，美国经过创新创造了伞型REIT架构，通过成立有限合伙公司后再成为普通合伙人，暂时推迟了资产转移过程中的资本利得税，给投资者提供了延迟纳税优惠。这也使得伞型REITs成为美国REITs市场的主流形式，从90年代以来美国绝大数REITs均采用了该结构，并且一直延续至今。

    波士顿房地产成立于1970年，是美国最大的A级写字楼开发商之一, 1997年以房地产投资信托基金的身份上市。鉴于伞型REITs的优势，波士顿地产也采用了该结构，通过成立BPLP作为有限合伙企业在收购资产的同时享受税收延迟优惠。此外，公司还成立了其他子公司，负责REITs不能从事的房地产业务，极大地增加了公司业务层面的多样性。得益于伞型REITs的优点和公司有效的运营管理，波士顿地产成为纽约证券交易所规模最大的写字楼类REITs公司。

    （二）日本REITs市场发展

    日本是亚洲首个推出REITs的国家。2000年11月日本修改了《信托投资公司法》，允许信托投资资金投资于商业不动产领域，并规定了成立REITs的相关条件。虽然日本也允许成立契约型REITs，但是由于公司型REITs管理成本更低并且更具有投资价值，因此日本的REITs基本都采用了公司型架构。而在税收层面，日本允许部分REITs收入可以先扣除股利分红再算应税收入，相当于实行了免税政策。日本与美国的差异在于，REITs不能实施内部管理而必须采用外部管理，并且不能像美国一样通过产品架构调整实现递延所得税。

Nippon Building Fund于2001年9月在东京证券交易所上市，是日本最早上市的REITs产品之一。NBF采用公司制架构，原始权益人三井不动产株式会社通过签订合同将资产产权转移给NBF，从而实现了风险隔离。囿于日本法律规定，NBF采用外部管理模式，公司内部对资产管理不进行干预，经营者职能由日本专业管理公司承担，负责物业的日常运营、租赁管理与资产价值保全。外部管理模式使得各个专业管理公司为NBF的运营发展做出了正确合理的决策，使得NBF的企业价值不断上升。

    （三）新加坡REITs市场发展

    新加坡是亚洲第二个推出REITs产品的国家，也是亚洲第二大REITs市场。1995年新加坡发布《新加坡房地产基金指引》，开始对REITs进行布局；2001年出台REITs税收相关政策，对投资者做出了一系列的税收优惠政策；2002年7月第一支REITs上市，拉开了新加坡REITs市场发展的帷幕。新加坡REITs最大的特点在于其不仅持有新加坡本国的物业资产，还在国外也持有较高比例的物业，是国际物业资产的组合产品。在发展的早期，新加坡REITs就确定了跨境多元化资产类别的发展方向，目前其超过90%的REITs产品均涉及国外资产，资产类别丰富。REITs在新加坡金融市场中占有重要地位，REITs占新加坡整体股市比例超过10%，高于美国和日本，居世界首位。新加坡REITs交易流动性表现较好，所以大多都可被纳入追踪REITs表现的指数。

运城网通REITs于2017年7月在新加坡联合交易所上市，是首个国内电商物流资产在新加坡资本市场交易的产品。富春控股集团有限公司，是一家业务多元化的企业集团，于2015年起着力开拓电子商务领域，是菜鸟网络的核心发起人之一。运城网通REITs在发行时采用了“底层资产-中国物业公司-新加坡控股公司-REITs”四层架构，发行时首先在新加坡成立SPV获得中国物业股权，然后成立私人EC World Trust并获得SPV股权。运城网通REITs管理主体在新加坡，运营阶段减税优势明显。

    （四）中国香港REITs市场发展

    2003年起中国香港开始出台REITs相关法律，首支REITs产品于2005年正式上市，经过多年的发展REITs市场日趋成熟，如今已成为亚洲第三大REITs市场。香港的REITs有着非常强烈的政策驱动色彩，并且不同于美国REITs以税收优惠为驱动，香港REITs主要是由政策法律对监管口径的变化推动。从一开始允许公募基金投资REITs于海外资产，到将REITs的收购兼并纳入与上市公司一致的监管范围，再到适度放宽REITs的投资限制，使其在一定资金比例内可以投资有流动性的金融产品。一系列监管政策的推出，使得香港REITs迅速发展，时至今日已成为香港资本市场不可获缺的版图。

    领展REITs是香港首支上市的REITs产品，于2005年上市。领展REITs上市是为了缓解公司的财政压力，其主要资产为零售商场和停车场，有良好的需求基础。目前领展REITs的业务组合已经遍布香港、北京、上海、广州等地，并且内地权重不断加大，零售物业涵盖了饮食、街市、超市等，定位日常生活所需，具有良好的抗周期能力，能够产生稳定的现金流，这也是其能穿越周期不断发展的关键所在。

    （五）境外REITs市场总结

表1 境外REITs市场总结

    从20世纪60年代以来，REITs已经经历了60多年的发展历程，境外市场REITs经过一系列的调整变更，逐步形成了成熟的发展模式，对各自资本市场发展形成了有效补充。总结境外REITs市场的发展规律，可以得到以下经验特征：

    一是完善的监管架构。REITs的发展大多都是靠政策推动，其中主要内容为监管层面的变动。随着市场不断的发展，无论REITs是属于信托体系的监管还是公司层面的监管，都需要恰合时宜地调整监管的广度与力度，对资产限制、投资内容、分红比例等作出调整。

    二是多元化的REITs产品。美国和新加坡都拥有涵盖写字楼、数据中心、仓储等在内的多元化资产，丰富的底层资产使得投资组合多样化，能让REITs产品产生更稳定的现金流，增强抗周期能力，也给了投资者更多的选择。

    三是有效的税收政策。从境外各国的税收政策来看，都从产品设立、运营和投资者层面给予了一定的税收优惠，这一方面符合税收中性原则，避免了重复征税，另一方面提高了原始权益人发行REITs和投资人投资REITs的热情，从长期来看对REITs市场的发展起到了关键性的作用。

    四是高效的产品架构。高效的REITs产品架构能够减少产品设立阶段的程序与发行周期，同时也有利于运营阶段的管理。

    五是专业的管理团队。从境外国家的经验来看，专业的外部管理团队是REITs市场快速发展的有效支撑，能够为资产的日常经营管理做出有效的判断，做出高效的投资决策，有利于实现资产价值的最大化。

六是活跃的二级资本市场。活跃的二级资本市场能够增加REITs产品的流动性，有利于激发投资者热情，同时也有利于实现REITs产品的扩募，实现新增投资与收益的良性循环。

REITs发展的政策建议

    （一）顶层设计

    对于财政部、国家发改委和证监会等中央机构，应完善REITs发展的顶层设计，对行业发展作出规划指引，通过政策更新、制度完善等方式引导行业持续健康发展。

    （1）优化REITs的产品结构与发行制度。囿于国家法律和现实原因，试点阶段基础设施公募REITs采用“公募基金+ABS+项目公司”结构模式，也是目前相对可行的产品模式。但复杂的结构带来了监管、法律以及运营管理等方面的额外成本。随着公募REITs市场的逐步成熟，立法机构应推动REITs独立立法，允许“公募基金+底层资产”产品结构，解决REITs产品结构的长期优化问题，形成新的标准化发行流程，提升市场的积极性与信心。此外，试点时REITs发行采用发改委和证监会协同审核项目的方式，能有效保障试点项目质量和产业引导效应，但是也导致了项目整体审核时间长、流程复杂。随着市场的发展完善，发改委在发行过程中扮演的角色可以相应改变，发改委可以在其中给出参考意见，发行机构参照整改，最终由证监会审核决定。

    （2）拓展公募REITs 发行范围和规模。丰富的底层资产是国外REITs市场快速发展的重要原因之一。目前，我国对可供发行的资产性质与规模作出了严格的限制，满足条件的优质资产数量受限。随着REITs市场的逐步成熟，监管或许可以进一步放松。百货商场、购物中心等商业项目已被允许发行公募REITs，餐饮、酒店等未来也可以考虑纳入REITs发行的范围。同时，资产规模也可以进一步放松，初始试行时不动产评估净值原则上不低于10亿元，新规要求不低于8亿元，未来在监管可行的前提下可以进一步放松下调，使得满足条件的底层资产更丰富。需要注意的是，在对公募REITs 发行范围和规模放松的同时，需要做好风险防范工作。

    （3）完善税收中性与税收优惠政策。从国外REITs发展历程来看，税收是影响REITs发展的重要因素。现阶段由于我国实行的多层产品结构使得重复征税问题尚未完全避免，不满足税收中性。另一方面，国外市场除了满足税收中性以外，在很多环节还对REITs实行一定的税收优惠，这有利于提高始权益人发行REITs以及投资人投资的积极性。因此相关立法机构应尽快梳理REITs发行过程中可能涉及到重复征税的过程，对相应过程实施税收减免，同时为促进REITs发展，还可以推出一定的REITs税收优惠政策，如投资者的个人所得税减半等。

    （4）完善扩募机制，加强募集资金的监管。REITs扩募类似于上市公司的再融资，能够进行产品的底层资产同步扩充，同时也使得投资者拥有更丰富和优质的投资标的。扩募机制有利于REITs形成更加优质的资产池，以获取持续稳定的经营现金流，有效提升基金的综合竞争力与吸引力。证监会等部门应做好REITs扩募发行过程指引，完善扩募机制，鼓励上市项目通过扩募增加资产规模。对扩募的细则进行进一步明确，如同一类型资产如何界定、扩募的估值如何确定等，市场较为成熟后可对上市时间、收购资产类型等相关要求进一步放松。同时，要做好募集资金使用去向的监管，确保各个项目将初次以及扩募募集到的资金投入到基础设施资产的更新改造、开发升级等用途中，形成有效投资的良性循环。

    （5）鼓励开展Pre-REITs工作。类似于Pre-IPO，Pre-REITs是指在基础设施等领域，以尚未成熟的不动产项目为投资标的，以公募REITs为主要退出手段，以获取溢价为投资目的的金融投资产品。通过私募股权基金等方式开展Pre-REITs业务，持有具有公募REITs上市潜力的资产，待项目稳定运营期后通过基础设施REITs实现基金退出，获取相应收益。同时，在Pre-REITs业务模式下，公募REITs团队可提前介入，对基础设施资产进行梳理和培育，降低后端REITs发行前期材料准备时间成本，为保障项目顺利发行REITs奠定坚实的前期工作基础。证监会等相关部门应鼓励私募股权基金、券商自有资金等开展Pre-REITs工作，培育优质底层资产，奠定前期工作基础，促进公募REITs市场发展。

    （6）出台公募REITs管理人评价体系。从产品的设计原理上看，公募REITs需要产品管理人具有相对较强的管理能力，其中包括了公募产品的管理能力和ABS产品的管理能力。良好的管理能力有助于提升公募REITs整体运营效率，长期来看也有利于REITs市场的持续健康发展。证监会等相关部门应该尽快推出公募REITs管理人评价制度，有利于促进市场公平竞争，规避管理人“搭便车”现象。

    （二）地方实践

    浙江省基础设施存量资源丰富，在“腾笼换鸟、凤凰涅槃”行动的指导下，小微企业园建设提质推进、保障性租赁住房加快建设，新增基础设施投资不断增加，为发行公募REITs创造了良好的先行条件。公募REITs能有效缓解企业融资手段单一的困境，为浙江省“千项万亿”工程保驾护航，吸引民间资本参与国家重大工程、省重大项目建设，对推动两个先行示范区建设具有重要意义。浙江省应积极响应国家政策，做好地方实践，努力推动REITs项目发展落地，把握基础设施REITs的试点机遇。

    （1）成立REITs发展领导小组。省级层面应成立公募REITs发展领导小组，定期研究推进公募REITs发展有关的战略、规划、政策等工作，加强对公募REITs发展的政策指导和统筹协调。各市、县层面应做好相关政策的落实工作，主动担当，明确责任职责，制定工作计划，推动REITs项目顺利落地。其中，杭州市和宁波市基础设施资产丰富，具备发行公募REITs的良好条件，可以作为浙江省公募REITs的试点城市，先行展开公募REITs试点工作。省REITs发展领导小组应建立健全工作协调机制，省市县三级协同，形成良好的交流互动与沟通协作，吸收各级地方成功的实践经验，对表现优秀的地区进行表扬嘉奖；协助解决潜在的问题难点，尤其是在涉及资产产权问题时协调县市甚至省级政府共同协商处理，在浙江省内打造良好的REITs发展制度体系。

    （2）完善REITs项目储备工作。优质资产是实行公募REITs项目的基础，浙江省政府应做好REITs底层资产的摸底工作，组织各级政府对辖区内的公共基础设施基础摸底登记，记录符合条件资产的规模、产权归属、实际控制人的积极性、可发行规模等关键信息，做好REITs项目储备工作。按照资产规模、行业属性等对资产进行有效划分，为后续实施REITs发行上市工作做好准备。重点关注“腾笼换鸟、凤凰涅槃”计划中的目标项目，如产业园区、保障性租赁住房等，形成政策的协同作用。同时，对于尚未满足资产规模但较为优质的资产，也应予以登记，作为后续储备项目，为项目成熟后发行上市做好前期工作，落实“成熟一批、发展一批”策略。财通证券作为浙江省内综合性券商，对公募REITs业务高度重视，已对浙江省内项目进行摸底排查，总结了部分优质项目，见附表2。

    （3）鼓励省属金融机构积极参与。券商、基金公司等金融机构在公募REITs的发行上市过程中起到了关键性作用，应鼓励以财通证券等在内的省属金融机构积极参与REITs的发行上市过程，提供政策指引与条件。目前，公募REITs的底层资产以国有资产为主，其原始权益人为地方政府或国有企业，与省属金融机构之间联系较为密切，有较多的合作基础，如财通证券已与省内大部分政府、国企签订战略合作协议。公募REITs是缓解地方财政压力、建立多层次资本市场的有效手段，省属金融机构作为省政府领导下金融体系的重要参与者，应主动展现政治担当，推动公募REITs顺利发展。

（金赟，财通证券浙江产融协同创新研究院；张云箫，财通证券浙江产融协同创新研究院；孔维莹，财通证券浙江产融协同创新研究院；童文庆，浙江大学经济学院）

附件1：2020年国家来REITs主要政策汇总

附件2：浙江省内优质REITs项目