编者按
3月14日*ST信通发布公告，确认公司已完成中国证监会下发的责令改正措施，且不存在其他非经营性资金占用情形。公司的规范类退市风险警示情形已消除。但由于公司仍存在因2023年度财务报告被出具无法表示意见的审计报告、非经营性资金占用及违规担保尚未最终解决等情形，仍将继续实施退市风险警示和其他风险警示，股票价格的日涨跌幅限制为5%。此外，3月10日，*ST摩登”将正式摘星，该公司前期因资金占用被深交所实施退市风险警示（*ST），在各方努力督促下，公司清收了2.4亿元占款，深交所同意了其撤销退市风险警示的申请。已经预警退市的公司经过漫长的缓冲期整改，逐步避免了退市，一定程度上保护了投资者，而没有任何退市风险预警的中银绒业等五家非ST公司却仅仅由于20个交易日股价低于1元就闪电退市，除了非ST股票一元退市规则本身信息披露违法之外，不知道还想传递什么信息？想表明通过非法手段也可以严惩55万无辜的长期投资者？签署过退市“买者自负”赌徒协议的*ST信通14日收盘继续涨停板7.18元，自2024年4月的1.05元涨幅超6倍，蝶变为2025年涨幅最大的股票，益智教授认为这些现象是阻碍长期资金入市成为耐心资本的最大障碍。
当我们谈论人性之恶时，我们往往会脱口而出:刚愎自用、虚伪自私等等，这些道德缺陷如同人性森林中的荆棘，刺痛了社会经济的神经。然而这些都只是表象，当某些机构可以将专业能力与权力异化为伤害股市“三公”的武器，在规则制定中释放恶意与愚蠢并且知错不改执迷不悟指鹿为马以体现权威时，才呈现出人性最狰狞的面目。一元退市规则据说是学习美国，但美国并没有ST退市预警制度，而且低于股价低于一美元的股票距离退市还有几百个交易日的缓冲整改期，即使退市也都是大股东主动回购退市，况且与国际接轨最密切的我国香港股市还有股价2分不到的股票没有退市依然在交易。
当前A股市场退市制度的执行中，非ST股票一元面值退市规则（即连续20个交易日股价低于1元即强制退市）与“应退尽退”原则的实践存在显著矛盾，尤其是在东方集团（财务造假未及时退市）、*ST信通（退市预警的高风险股暴涨）和中银绒业（无处罚公布时非ST股票闪电退市）的案例对比下，其规则设计的荒谬性和执行偏差暴露无遗。笔者之前的论述因为颇具预见性，很多投资者甚至监管人员不太理解或者将错就错装聋作哑，随着具象性的案例不断涌现，以下从多个角度进一步分析其问题。
一、规则设计的矛盾与执行偏差
1. “一元面值退市规则”的机械性与片面性
中银绒业作为非ST公司，因股价连续低于1元被强制退市，但其退市主因是市场情绪和流动性问题，而非公司基本面的崩坏。尽管在中银绒业退市半年后的2025年1月25日宁夏证监局和深交所才针对中银绒业大股东委派的时任高管存在虚假信息披露以及非法商誉计提等财务洗澡行为发布监管函和警示函，但2024年6月退市时该公司没有受到任何处罚，即除了内幕消息拥有者之外广大中小投资者对此一无所知。3月11日证监会表态支持优质未盈利科技企业发行上市，快、准、狠打击恶性违法违规，中银绒业转型新能源业务，但因行业波动和项目进展缓慢导致股价承压，财联社还有一篇文章指出其处于高科技转型的“战略静观”期，其子公司生产特种石墨的万贯实业属于禁止出口的高科技企业，因为2023年盈利2000余万元达不到承诺的4000余万元但已经现金补足的情况下而非法计提一亿元，导致股价连续二十个交易日低于一元面值退市，这是否与上述表态自相矛盾。相比之下，东方集团涉嫌连续四年财务造假，虚增营收和利润高达数十亿元，明显损害市场公平，但其退市流程因调查周期冗长而滞后，甚至在2024年6月与中银绒业股价都到达五毛多退市窗口期发布虚假的明知不可能完成的重整计划而规避退市。因此“一元退市规则”的问题核心在于没有区分ST公司和非ST的正常公司，仅关注股价指标，忽视公司实际经营风险，导致“劣质公司滞留市场，而基本面尚存的企业被迫退市”的劣币驱逐良币现象。
2. 退市标准执行的双重标准
首先是重大违法的 财务造假与一元股价退市的优先级倒置，东方集团财务造假性质恶劣，加上其他虚假信息披露占用募集资金不换等重大违法事件，可谓是五毒俱全，但证监会以调查需时较长，退市流程复杂为由至今没有戴上退市风险预警，3月12日上午，东方集团开盘仅1分钟时间，从0.93元涨到1.13元，上演地天板走势。此前该股连续7个交易日一字跌停，证监会通报东方集团因2020年至2023年连续四年财务信息严重失实，涉嫌重大财务造假，可能触及重大违法强制退市情形。东方集团午间发布风险提示公告称公司股价盘中大幅上涨，股价波动较大。公司预计将触及重大违法强制退市情形，存在不符合重整条件的风险，请广大投资者理性投资，并注意投资风险，要知道这些临时风险提示与常态化的退市风险ST警示相比效果很弱，毕竟买入ST股票是要签署“买者自负”的协议书的，但起到了很好的恐吓作用，后面两天又连续跌停板，而现在是任何投资者都可以无条件买入东方集团股票的。3月14日晚东方集团发布公告，公司股票2025年3月14日收盘价为0.92元/股，低于1元，如果连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元，公司股票可能被终止上市交易。半年后非ST一元退市的咒语又起，但期间因虚假重整公告巨额换手导致的投资者置换引致的退市赔偿责任又该谁来负？2024年7月该股从最低0.59元短短四个月暴涨至11月的3.74元，换手10倍。
3月10日晚，*ST信通发布公告称，公司股价近期持续大幅上涨，多次触及股票交易异常波动，公司股价已严重偏离基本面，积累了较大交易风险。公司在公告中提示了市场交易风险、生产经营风险、可能触及终止上市的重大风险以及大股东质押风险。然而风险提示公告却无碍*ST信通11日股价继续大幅上涨，高开后仅1分钟时间即封死涨停板，14日该股一字涨停报7.18元/股，股价创出多年来新高，成为2025年涨幅第一股。要知道能够买入该股票的都是签署过“买者自负”退市风险预知协议的。*ST信通因资金占用和审计问题被实施退市风险警示，但其股价在退市风险下暴涨6倍，成为今年第二大牛股。此类现象暴露退市规则对市场操纵行为的防控不足，导致“该退不退”或“退市风险被投机掩盖”。
对比2024年6月中银绒业因连续20个交易日股价低于1元触发退市，成为深交所首家非ST面值退市企业，当时没有任何公开的信息披露违法信息，窗口期特定第三大股东以及第一大股东的关联方的异常增减持，与半年后姗姗来迟的处罚公告虽然显示存在内幕交易操纵股价财务造假的嫌疑，但如此快速退市对无辜的长期国有股东和中小股东带来了毁灭性打击，也没有起到治病救人惩前毖后的效果。与上述东方集团和*ST信通迟迟未退市相比，中银绒业退市之时未涉及重大违法行为，退市标准与风险严重性极度不匹配。
3. 投资者保护机制的缺失
中银绒业退市后，投资者维权困难（仅能通过虚假陈述、大股东非法减持等特定情形索赔），而东方集团的财务造假受害者虽可通过诉讼索赔，但退市前的风险提示不足，导致投资者长期持有高风险资产。这反映退市规则未与投资者教育、赔偿机制有效衔接。反而具有赌徒性质的资金即使在*ST退市预警的情况下依然可以兴风作浪，与培育长期投资的耐心资本理念相悖。
二、与“应退尽退”精神的背离
1. “一元退市”规则未能精准识别“害群之马”
证监会强调对财务造假公司“坚决出清”，但东方集团显然是害群之马，却因为重大违法退市程序繁琐，实际执行滞后继续戕害后来的投资者。例如，其2024年6月被立案，股价已经低于六毛，但虚假重整公告规避退市，2025年3月仍在调查中，这显示部分公司可能利用重整程序拖延退市，与“应退尽退”原则相悖。期间股价波动剧烈，损害投资者利益。而中银绒业因股价短暂低于1元而闪电退市时却未涉及当前重大违法行为，退市标准与风险严重性不匹配。
2. 市场操纵与规则漏洞
*ST信通在退市风险下股价暴涨，可能源于资金炒作或市场对重整预期的非理性追捧。此类现象暴露退市规则对市场操纵行为的防控不足，导致“该退不退”或“退市风险被投机掩盖”。3月7日晚间，*ST信通”公告称，已收到控股股东指定第三方支付的非经营性资金占用偿付款2.18亿元，公司前期占用资金余额至此已全额偿还。同时，已就被司法划扣的6048.54万元形成了以资抵债方案，至此*ST信通自控股股东2020年破产重整以来积累的资金占用问题终得化解。此外，3月10日*ST摩登”正式摘星，该公司前期因资金占用被深交所实施退市风险警示（*ST），在各方努力督促下，公司清收了2.4亿元占款，深交所同意了其撤销退市风险警示的申请。从这个角度看，ST退市预警有助于督促上市公司实控人改邪归正，维护广大投资者利益，而不是非ST一元退市规则是为退而退，留下无辜投资者索赔极度困难，而且突然被剥夺了打新股等机会收益。
3.应退尽退的四大悖论
1）监管目标与执行效率的矛盾，目标：通过退市净化市场；现实：财务类退市流程需跨年度考察，重大违法案件调查周期长，导致风险存续期延长。例如，东方集团造假跨越4年才被立案，*ST信通资金占用问题拖延数月未解决，而白莲花中银绒业20个交易日闪电退市。规则的目标模糊，起到了鼓励投机，鼓励虚假信息披露的反作用。
2）制度刚性与投资者保护的冲突，规则层面：面值退市（如中银绒业）具有明确量化标准，执行效率高；保护层面：投资者因信息不对称或风险提示不足蒙受损失，索赔机制缺失。中银绒业投资者可能无法依据现行法律索赔，因其退市之时非因虚假陈述。
3）市场博弈与政策意图的背离，政策意图：遏制炒差炒壳；市场行为：退市风险股因“低价”“小盘”特征吸引投机资金，*ST信通复牌后仍现涨停即为例证。
4）企业自救与制度约束的失衡，中银绒业曾尝试回购股份、转型新能源，并且还申请停牌，但遭遇差别执法无奈快速退市；*ST信通为了避免退市解决了大股东资金占用，是因为退市预警制度给与了缓冲期。此外面值退市无退市整理期，像非ST股票如果给与缓冲期，等市场明白过来说不定股价会重新上一元，但蹊跷的是为何重大违法的*ST公司如*ST普利还有缓冲期，而非ST退市公司却没有，这也是待解之谜。
三、改进方向与政策建议
1. 优化退市标准的多维性
引入复合指标（如财务造假严重性、持续经营能力、社会影响等），减少对单一股价指标的依赖。例如，对财务造假公司设置快速退市通道，缩短调查周期。一元面值退市规则作为违法公司ST公司退市的加速器，仅限于ST或者*ST公司，对于非ST股票退市的五家公司仔细甄别，一方面追究违法大股东的刑事处罚、民事赔偿、行政处罚的立体责任，另一方面尽快提供重组重整便利，高效足额赔偿无辜投资者的损失。
2. 强化退市执行效率与投资者保护
对重大违法案件，建立“查实即退”机制，避免长期停牌或调查拖延。完善退市前的风险提示制度，如对东方集团、江苏吴中等非ST违法公司尽快披星戴帽ST，制度化披露退市进展，并建立专项赔偿基金。投服中心应该尽快对非ST股票退市的五家公司或者其典型代表中银绒业发起特别代表人诉讼，以“实质重于形式”原则追究导致其蹊跷闪电退市大股东的责任，拯救无辜长期投资者的耐心资本，发出投资者保护的强烈信号。
3. 遏制市场投机与操纵
加强对ST/*ST股票异常波动的监管，限制无实质利好的股价炒作行为。既对连续涨停的立案调查的高风险股实施更严格的停牌核查，也对连续跌停板的无公告处罚的非ST股停牌核查，及时查实是否有未公告的违法行为，避免利空性质的内幕消息被某些关系密切的大股东提前掌握。例如中银绒业在2024年6月退市窗口期被第三大股东中国银行宁夏分行反常低价清仓锁定退市，而直到2025年1月25日宁夏证监局和深交所才对其大股东委派的时任高管发出虚假信息披露和财务造假洗澡的监管函和警示函，这里提前半年多的内幕信息价值匪浅。
4. 平衡市场化与行政干预
一元面值退市规则虽表面上体现市场化原则，但需辅以对基本面恶化的主动干预。例如，对长期亏损或资不抵债的非ST公司，应该及时增设相应的ST退市预警条件指标，避免仅依赖股价躺平式违背ST退市预警信息披露制度的所谓“自然出清”，这些表面上的二级市场投资者的“选择”实际上是内幕交易者和操纵股票者实施的。3月14日，证监会官网公布一份行政处罚决定书显示，当事人杨某因操纵“安奈儿”等多只股票，被证监会没收违法所得1.4亿余元，并处以相同金额的罚款，合并计算后杨某被罚没金额逾2.8亿元。杨某的行为虽然属于二级市场投资者的行为，但显然不是合法理性的行为。而数十万非ST股票退市投资者在投诉遭遇一元退市规则信息披露违法伤害后，交易所千篇一律回答的意思就是一元退市是二级市场投资者的选择，必须尊重，但违法犯罪分子的选择也要尊重吗？对他们的巨额罚款是否应该优先补偿受害的长期投资者？
总之非ST股票一元面值退市规则的机械性，导致其与“应退尽退”精神严重背离：一方面纵容财务造假等重大违法行为滞留市场，另一方面迫使部分尚有经营价值的公司因短期股价波动退市。未来需通过多维标准、高效执行和投资者保护机制的协同改革，真正实现“退得下、退得稳”，维护资本市场健康生态。规则是股市公正的重要组成部分，是投资者公平交易的基础，一旦规则本身违法紊乱，股市的“三公”就会受到极大的冲击。让饱受虚假信息披露侵害的股票投资者去打官司实际上不是保护投资者，反而是二次损害，3月12日海底捞就上海外滩店两男子在火锅锅底中小便事件发布声明，对4109单顾客全额退还当日餐费，额外提供订单付款10倍金额的现金补偿，并对涉事的两名男子提起民事诉讼申请。315消费者权益保障日又来到，股票投资者都在网络上买卖股票，受损证据明显，作为金融消费者其权益保障更加需要按照货品购买者以及网购消费者落实。