一、地方救，中央不救？
新冠肺炎疫情持续一个多月了，众多行业已经感受寒意，中央出台了一系列政策，既通过公开市场操作以及再贷款、再贴现等渠道保证货币流动性，又对企业采取减缓税费、降利息、续贷款、发补贴等方式帮助它们渡过难关。
市场人士有不少关心房地产救市的消息。从历史经验来看，SARS疫情和08年金融危机之后拉经济都用了刺激房地产的招数，15年去库存似乎也让经济暂时止住下滑势头。现在房地产在中国经济中的比重越来越高，地位越来越重要，去年房地产开发投资额占GDP超过13%，销售额占GDP超过16%，土地出让金收入占到地方财政能力的40%，加上对上下游行业的带动能力，通过刺激房地产来救经济似乎是理所当然的选择。
房地产企业已经采取了自救行动，很多公司开通网上销售渠道，恒大祭出七五折降价销售的狠招带头抢跑。一些城市政府出手相救，采取保证贷款延续性、减免资金利息、延缓出让金缴纳时限、放松预售要求等方式，缓解房企的资金压力。近日还有城市采取了降首付的措施。货币宽松，政策放松，似乎历史在重演。但中央政府此次不仅没有表态要支持房地产，而且通过各个部门放出坚持“房住不炒”的坚定态度，央行在LPR五年期利率下降速度上明显慢于一年期，也体现出不想降低房贷利率的意图。
为什么这次中央不再强调救市？房地产救市，不仅是救房地产的低迷，还是希望通过房地产的活跃带动周边产业的发展，从而托住甚至推动经济增速。有必要梳理过去几次房地产救市的宏观经济背景，实际效果以及代价，从经济与房地产关系的历史演进角度来分析，几轮救市后，哪些关键性要素发生了改变，使得更侧重宏观与结构管理的高层做出和过去不同的决策。
二、2003年SARS后的房地产繁荣
——相互促进阶段
与本次疫情最具直观可比性的就是2003年的SARS，都是大疫情后出现经济下滑。2003年2季度经济增速比1季度的11.1%下跌两个百分点，不过从3季度开始逐步恢复，全年达到了10.04%，比2002年的9.13%要高，之后一直加速到2007年14.23%的最高点。
当时国家采取了对受影响行业减税、银行信贷相对放松等对策来推经济，也有意放活了房地产市场。2003年9月，《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 （国发[2003]18号）》出台，提出我国将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一。同时将“为70－80%以上的家庭提供经济适用房”的政策调整为“多数家庭购买或承租普通商品住房”，等于把更多数人群推入房地产市场，增加市场需求。有观点认为这带来了房地产市场的迅速活跃以及整个经济的快速恢复。
从2002年-2007年，全国商品房销售面积由2.5亿平方米扩大到7.62亿平方米，销售额由0.57万亿扩至2.96万亿，平均房价由2280元/平方米升至3884元/平方米。房地产开发投资额从0.77万亿扩至2.53万亿，涨幅为228%，从占GDP的6.33%扩大到9.37%，房地产开发投资的增长对提升经济总量和完善产业结构颇有帮助。
但房地产开发投资占GDP比重5年增3%，无法解释当时中国经济的高速度，更重要的动力来自于2001年底加入WTO后强劲的贸易增长，尤其是出口的增长，在03-07年间都保持在25-34%之间的增速，中国对外贸易依存度（进出口总和除以GDP）从2003年的51.9%增至2007年的65.2%。
大量的出口订单带来了快速的工作机会与收入增长，城镇居民人均可支配收入增速从2003年10%持续提高到2007年的17%。同时因为进出口差额带来的外汇储备不断提高，央行投放了大量的基础货币，市场资金相对宽裕，2002年-2003年五年期贷款基准利率维持在5.76%的低点。
由于出口好、经济好、收入好、利息低，SRAS后的经济阵痛很快过去。反倒是如果不能把市场的充裕资金以及居民的收入增长找到投放空间，“三好一低”的局面维持下去，通胀会很严峻。而我国居民居住条件普遍不好，2002年城镇居民人均住房面积才22平方米左右，有着强烈的改善住房需求。利用充裕的市场资金和居民收入来启动房地产市场恰当其时。
那一轮房地产市场增长，央行并没有单独给予金融支持。反而担心货币供应过量下形成通胀局面，2007年底的广义货币（M2）是2002年底的2.18倍，央行迅速出手压制流动性。2003年9月，18号文出来的同时，央行把四年没动过的存款准备金提高1个点，一直到2008年金融危机来临之前，央行共提高21次准备金率，从6%提高到17.5%。另外，2004年开始连续八次提高基准利率，到2007年五年期贷款利率提到了7.83%的水平。
可以说，18号文放出房地产市场空间，剩下的就由居民收入增长和适当借贷来支撑市场的自我发展。我国城镇人均居住面积由2002年的22.8平方米迅速提高到了2007年的29.7平方米，但居民债务率稳定，03-07年间中国居民杠杆率（居民债务总额占GDP 比重）都在17-19%之间波动。更神奇的是，由于经济整体结构性的改善带来社会利润好转，中国宏观杠杆率（政府、企业、居民三部门债务之和与GDP的比值）竟然在那五年里下降了12%。
回头来看，这是中国经济最美好的年代，SARS之后，中国经济以贸易发展为基本动力，以房地产为内部动力，带来了经济的结构完善和新动力构建，也带动了房地产市场快速发展。在此阶段，宏观经济与房地产的发展是相辅相成、互相促进的。
三、2008年四万亿救市
——勉力支撑阶段
2008年，美国次贷危机对中国经济的影响体现出来，3季度中国经济增速从前一年的14.2%降到6.4%。国家迅速推出经济刺激政策，先是货币宽松，连续降息降准，M2增速从前两年的17%左右增速一下扩大到2009年的27.6%。然后以基建为龙头启动投资，中央与地方政府共同推出四万亿的基础设施投资建设项目，带动社会投资达18万亿规模，2009年中国投资增速达到惊人的30.1%。再启动居民消费，采取了家电下乡，汽车下乡，以旧换新等手段。同时，还采取了相对激烈的房地产刺激政策，首付降低到最低20%，优惠利率达基准利率的7折，减免相关税费。
救市组合拳之下，中国经济迅速拉升，2009年恢复到9.4%，2010年达到10.6%。大量货币投放与刺激政策的结果是物价和房价的暴涨，2009年居民消费价格指数（CPI）为-0.73%，2010年上升到3.2%，2011年达到5.5%，2009年全国平均商品房价格上涨20.8%。国家从2010年开始进行金融和房地产政策的收紧，物价从2012年回到2字头，经济增长速度也不断下滑，到2012年3季度只有7.4%。
为避免经济过快下滑，2012年国家又一次推出了稳增长的投资刺激措施，发改委批准了约三万亿规模的重点建设项目，各地纷纷通过地方投融资平台筹集资金，城投债余额从2011年底的0.94万亿迅速扩张到2014年底的5.5万亿。扩大的债务只带来了经济的短暂复苏，2012年4季度摸高到8%，随后几年在不断缓慢下滑，2013年7.8%，2014年7.3%。
无法逆转的经济增速下滑，一是由于中国从2010年开始进入劳动人口比例下降阶段，二是前期投资过大，收益好的项目基本投完，投资边际效益出现快速递减。考虑到没有效率的投资过多会徒增债务和通胀风险，所以投资为主拉经济过程其实在2012年这一轮后已经结束。我国投资增速在2012从前一年的17%再次刺激升高到20.3%，之后就一路滑落，目前两年在五个多点。
在稳增长刺激的同时，房地产的严控政策并无放松。不过在前期形成的涨价预期和货币相对宽松的条件下，居民通过各种方式融资进入房地产市场，商品房销售面积2013年达到13.06亿平方米，是2008年的2.1倍，销售额8.14万亿元，是2008年的3.4倍。
在投资降速、房地产保持高压的同时，国家想通过金融放松支持实体发展，2013年开始推广P2P，2014年强行启动股市，希望能为当时大力提倡的 “创新创业”类型实体打通新融资渠道。只是最后都变成了狂飙猛进的炒作，社会资金涌入股市，房地产出现了全国性的不景气，2014年全国商品房销售面积比上年下降7.6%，商品房销售额下降6.3%，商品房待售面积超6亿平方米，较2013年末增加近1.3亿平方米。
另一方面，房地产开发投资额增速虽然从2010年的33.4%下滑到2014年仍保持10.5%的速度，但都超过同期GDP的增速，使得房地产开发投资额占GDP的比重从2008年的9.59%扩大到2014年的最高点14.81%。
总结一下，通过投资拉经济，两轮下来都无法阻止2010年-2014年GDP增速不断下滑的局面。不过08-09年刺激房地产的政策带来房地产开发投资额占GDP比重的提高，说明房地产的活跃在那几年里通过不断追加投资带动上下游的产业扩张，对下滑中的经济速度起到了支撑的作用。
这种整体乏力勉力支撑的代价是非常大的，固定资产投资的扩张，使得国企业和地方政府融资平台的债务快速上涨，2014年我国非金融企业杠杆率为150%左右，远超其他国家。另外，借贷购房让居民杠杆率从2007年的17.9%上升到2014年的36.4%，翻了一番还多。
四、2015年后的去库存
——无力回天阶段
进入2015年，中国经济明显缺乏长期动力。贸易方面，2015-2016年，连续两年负增长，2017年后又面临特朗普的摩擦压力，并无好转迹象，2019年底中国贸易总额仅比2014年底增长6.3%，没有跑过这几年的物价上涨幅度。如果以美元计，考虑到人民币贬值超过10%，其实就是负增长。而地方政府和企业债务率都偏高，投资速度一路滑落到2019年的5.4%。
长期动力不足之外，短期风险已经在2015年爆发。股市经过不理性的上涨后于年中崩盘，一个巨大的风险敞口彻底暴露出来。国家在金融上实施了救助政策，必须找到稳定经济的方法，避免不断的下滑趋势。同时，房地产从2014年开始的下滑导致大量库存，2015年底达7.18亿平方米，比2012年底高了近一倍。这时候市场政策选择基本只剩下一个——去掉房地产库存，维持一个活跃甚至上涨的市场趋势，可以回笼资金缓解房企的债务紧张，房企扩大投资，带动周边产业复苏托住经济下滑，另外引发土地市场的升温，地方政府可以舒缓债务压力。
具体操作用了两大招，一是各地陆续启动棚户区改造的货币化安置，2015年国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作意见》后，棚户区货币化安置比例从2014年的9%猛增到2017年的60%，为此提供资金的国开行抵押补充贷款（PSL）到2017年底达到2.8万亿的规模。大量手拿安置款的棚户区群众涌入市场买房，人为刺激出大量急切需求，房价开始启动。另一招是让非棚户区的群众在上涨预期下入市，金融支持是必不可少的。当时的央行行长周小川提出中国居民杠杆率只有三十几，比发达国家普遍低二三十个点，居民还有加杠杆空间。于是鼓励民众借款买房的各种金融政策出台：货币上要相对宽松，2015年我国开始连续的降息降准，当年M2从前一年的11%增速提到13.3%；减免契税；在很多城市放开限购的基础上，降低首付比例，降房贷利率，五年期以上贷款利率从5.9%降到4.9%。
政策加持，一二线城市房价出现暴涨。2016年底中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，对一二线的各种限制政策出台，有人统计过有“五限”甚至“六限”。2017年初，中央提出严控一二线，要去三四线城市库存，接下来两年三四线的房价又开始连续上涨。中国房价上涨的现象就像水塘里投进去一块石头一样，精准地在去库存旗帜下从一线往二三四线蔓延开去，出现了涨价去库存的奇观。
从数据上可以印证此奇观，从2015年底到2019年底，商品房销售面积由12.8亿平方米扩大17.15亿平方米，上涨34%；库存降到4.98亿平方米，下降30%，回到2013年的水平；销售额从8.7万亿涨到15.97万亿，上涨84%；销售额涨幅远超销售面积，说明平均房价（年度销售额除以销售面积）上去了，从6797元/平方米涨到9312元/平方米，上涨37%。涨了价格，增加了销售收入，销掉了部分库存，去库存任务算是得到部分完成。
但是金融化的负面效果也很明显，一是资金在市场销售上转，在价格上转，没有同步体现在实际拉动经济的开发投资上14-19 年，房地产开发投资额涨幅为38%。而同期GDP上涨幅度为55%。房地产开发投资额占GDP的比重从2014年达到最高点14.81%后，一直处于下滑，到2019年是13.34%。这说明即使是在去库存带来的房地产繁荣表象下，房地产对于经济的拉动作用是下降了。在这个阶段，说房地产救市拉经济实质是不成立的。
那远超开发投资增速的房地产销售额去了哪里？从开发商的购地款上可以看出来，地产转暖，地价跟着上行，开发商平均购地成本（全年购地价款除以购地面积）2019年是2015年的1.7倍，全国土地出让金规模从2015年的3.2万亿暴涨到2019年的7.2万亿，涨幅为125%。图一显示了08年救市以来，各个年度开发商的主要收入项目——销售额的增幅，与主要支出项目——开发投资额与购地款的增幅，两者之间的关系。可以看到，只有在08年和15年强刺激后的一两个年份，收入项增加大于支出项增加，其他年份增加的收入不够当年地价款和投资的增加，开发商还需要额外去融资。要知道，174家上市房企净负债率从2015年的76.6%升到2019年中的92%左右。
图一 2008-2019年 开发商主要收支项增幅比较
图二 开发商各年度土地出让金与开发投资额比值
图二表明在每次救市后开发商的总体支出中，出让金的比例会出现上升。
第二个负面后果是，居民杠杆上升太快，由2014年的36.4到2019年杠杆率已经升高到55.8%。另外，开发商卖房子后，还要加杠杆买地。但是，土地出让金增加让地方政府杠杆率从2014年的24%降到2019年的21.5%。
总结一下，在这个阶段，居民加杠杆买房，开发商加杠杆买地，给地方政府减杠杆，同时房价上去外，房地产开发投资活动对经济拉动的作用反而下来了，靠房地产拉经济实在无力回天。
五、历史经验的总结
现在回过头来概括一下过去三次的房地产救市。
从2003年到2019年，中国房地产走过三个调整周期（从目前来看，房地产第三个周期随着疫情期间房价调整要进入尾声）。每次周期开始，房价低迷，国家都是通过宏观上的货币宽松，和房地产行业降首付降利率来实现（第一次除外），也就是放水，同时有意让水流入房地产这条沟。居民利用存款加债务积极购房，推动了房地产市场的活跃。
债务增长速度越来越快，居民负担明显上升。2003-2007年，五年间债务基本不变；2008-2014年，7年居民杠杆率上升19%；2015-2019年，只用了五年居民杠杆率也上升了19%。
图3 房地产行业各项指标增速与GDP（名义）增速的比较
图3中可以看到，三次救市后波动最大的是销售额（橙色线）的增长速度，和它一直同步的是销售面积（灰色线）的增长速度，只是幅度小一些。每次救市，都会让房地产市场的销售活动活跃起来，销售额增速更大，说明房价上涨了。相比之下，2015年去库存带来的上涨已经明显弱于四万亿。
相对稳健的是开发投资额（蓝色线），虽然也会随着救市政策出现增速放大，但是幅度较小。更关键的是，2014年之前，它的增速都高于GDP增速（黄色线），而2015年即使有去库存的政策，增速有所回升，但已经掉到GDP的增速之下。
图4 房地产开发投资额与销售额占GDP比重
图4说明商品房销售额随救市政策影响较大，每一个低谷后都是救市政策带来的快速上涨，而开发投资额变化很稳定，14年之前在GDP中比重一直上升，2014年后处于不断下滑。14年前，两条线纠缠，销售额围绕投资额波动，到14年之后两者分开，销售额大于投资额。
这一个趋势非常有意义，说明在房价已经高企，而开发量到每年十几亿平方米之后，再刺激房地产，只是活跃了销售，涨了房价和地价，而开发规模和开发投资额已经很难有大的变化，甚至低于GDP的增速。火热的市场，高企的房价和地价；平淡的开发，上升的债务风险，这就是三次救市到目前的市场状况。有此结论，大家觉得国家还会在此次疫情之后沿用放货币加引入房地产世行的老方法救市吗？但是国家又必须确保房地产的活跃，毕竟牵扯太多行业和就业，那么国家会可能采取什么方案呢，在下一篇再谈吧。
本文作者为浙江大学暨浙江省公共政策研究院研究员杨遴杰，感谢大力支持。本文原载财新网。