编者按：为贯彻落实新《公司法》，中国证监会于2025年3月28日发布《关于修改部分证券期货规章的决定》、《关于修改、废止部分证券期货规范性文件的决定》，对88件规章、规范性文件进行集中“打包”修改、废止，自公布之日起施行。自2024年6月我国股市首次出现非ST股票一元退市的信息披露违法复合体案件之前，益智教授就预见到邯郸学步抄美国股市退市规则抄一半的所谓“一元退市”规则会拉低我国股市的中枢价值，认为“一元退市”规则最多只能适用于ST和*ST退市预警公司，否则会带来信息披露灾难性紊乱，3月16日星期天晚上东方集团紧急披星戴帽*ST便是明证，28日收盘0.58元连续十个交易日低于1元就已经锁定退市（后面十天即使连续涨停板也无法回到一元以上，而美国股市既没有ST退市预警制度，也没有涨跌停板制度，此即益教授多次指出的抄作业抄一半）。“己不正，焉能正人”，涉及广大长期投资者切身利益的退市规则漏洞，就像“千里之堤”上的蚁穴，急需完善补漏。保护投资者的利益，最重要的就是“言必行，行必果”，证券监管部门在处罚上市公司、中介机构时，应该时刻铭记“善禁者，先禁其身而后人”，以身作则，率先垂范。益智教授成长于西子湖畔，毕业于杭州学军小学和学军中学，与DeepSeek的梁同学一样也是17岁便进入浙江大学求学，时刻秉持“求是创新”校训，相信基于其证券市场务实而深入的研究以及锲而不舍完善我国股市制度建设的精神追求下，只有极具深厚专业功力才能辨识的包括非ST股票退市在内的一系列看似微末但危害巨大的规则陷阱也会尽快完善、修改、废止。
中国资本市场的长期健康发展离不开长线资金“耐心资本”的支撑。然而，当前A股市场仍存在短期投机盛行、投资者信心不足等问题，导致大量资金难以形成长期沉淀。笔者在本栏目发表的系列论文中，从信息披露治理、退市制度完善、金融消费者保护等角度，系统阐述了重构市场信任机制的路径。与此同时，杭州培育“诸小龙”企业的案例，则通过政府服务“无事不扰，有求必应”、“不叫不到，随叫随到，政策兑现，说到做到，直达快享”的营商环境实践，不遗余力支持新兴产业新模式和新业态的发展，揭示了耐心资本生长的外部生态逻辑。本文基于信息披露治理与杭州科创实践经验，探讨如何从制度保障、市场环境、政策协同三方面提升股市耐心资本的稳定性。
由于非ST上市公司退市的危害要远远高于一般的财务造假、内幕交易、非法减持等单一信息披露违法行为，而后者即使情节恶劣，也不至于导致上市公司都退市，数百家被立案处罚的上市公司也没有退市，特别是一元面值退市规则与五家非ST退市公司的违法复合体严重打击了耐心资本逢低吸纳长线投资的价值观，还受不合理的非ST股票一元退市规则倒逼（如东方集团在跌破一元时虚假信息披露预重整），并且已经实现对中长期投资者的精神和财富的双重损害，急需高效足额补偿。所以非ST退市制度的完善是确保耐心资本真正有耐心的牛鼻子，资本有了安全感才会去追逐利润收益，而收益的实现都需要长期耕耘，资本在长期投资于正常公司面临价格下降至更有投资价值之时却遭遇突然退市，与现有的ST退市预警制度自相矛盾（如方正电机股价跌到3元买入比8元买入收益率更高，但非ST一元退市规则紊乱了耐心资本长期价值投资理念）。
一、制度保障：构建投资者保护与信息披露的闭环机制
1、信息披露的多元维度与市场功能
笔者将信息披露划分为三大层次：强制性披露（法律底线）、自愿性披露（企业良心）与社交媒体披露（公众监督）。强制性披露是市场透明度的基础，但仅满足“合规”远不足以保证有效性。例如，中银绒业退市后虽发布季度报告，但其股东变动信息矛盾、旗下私募基金管理人收购项目反复变更等问题，暴露了规则执行中的漏洞。自愿性披露则考验企业的社会责任意识，如笔者在浙江省科技厅以及杭州市科技局的重点课题中提出杭州科创企业通过披露技术创新审计报告，增强投资者对研发成果的信任。社交媒体披露则通过公众参与形成分布式监督网络，浙江国祥IPO因社交平台曝光关联交易重复上市而被叫停的案例，凸显了公众监督的补充作用，而且对退市公司内部控制人恶意掏空上市公司、利益输送等有很好的社会监督作用，再配合地方证监局刚刚被赋予的退市公司的风险应急、信息通报共享、持续监管机制，在“对投资者的赔偿救济”中被授权推动相关当事方运用先行赔付制度以及可以向投资者保护机关通报辖区内可能适用证券特别代表人诉讼程序的案件情况等新职能，结合刑法、证券法、公司法威慑，形成高效的投资者保护机制。
2、强化信息披露治理，减少信息不对称
信息披露是注册制的核心灵魂，其质量直接决定市场透明度与投资者决策的科学性。当前A股存在两类突出问题：一是部分公司通过虚假陈述或选择性披露误导市场（如中银绒业退市前大股东和特定股东违规减持事件）；二是退市规则执行中的信息不对称，导致投资者因规则缺陷遭受损失（如非ST股一元退市案例中，由于规则自身信息披露违法违规，投资者对退市去向及申诉流程缺乏知情权）。对此，需从三方面改革：
提高违法违规成本：推动《刑法》修正案对信息披露违法行为的刑期上限延长至10年，并引入“先行赔付”制度，要求中介机构对造假上市承担连带责任（如紫晶存储案例中，中介机构先行赔付12.75亿元）。
完善退市信息披露：明确退市申诉流程的公开性与透明度，要求交易所对申诉内容及结果进行公示，并配套投资者教育，避免“规则误伤”。
动态监管高频交易数据：对异常交易行为（如大股东清仓式减持）实施实时监控与预警，防止利用规则漏洞或者对规则执行标准不一损害中小股东利益。例如深交所在中银绒业退市窗口期18个跌停板一反常态不闻不问（之前三个涨停板或者跌停板就会停牌问询，近期深交所对近期涨幅较大但也没有18个涨停板的襄阳轴承进行重点监控），放任某些特定大股东快速违法减持锁定退市，严重损害了包括国有资产和长期中小股东的利益，打击了耐心资本的信心。
3、建立分层赔偿机制，修复市场信任
构建基于“啄序理论”赔偿框架：投服中心积极主动履行保护中小投资者的职能，开展特别代表人诉讼，优先由投保基金甚至救市资金赔付非ST退市股东损失，再向责任主体追偿。这一机制可借鉴国际经验： 1）充分发挥投服中心投保基金的功能：笔者认为，鼓励受害的投资者根据证监系统对上市公司及其大股东虚假信息披露处罚认定到法院打官司，索赔律师忙得不亦乐乎广告打得满天飞，实际上是对无辜金融消费者的二次伤害，由于股票交易与虚假信息披露乃至大股东非法减持都有法定留痕，比货品买卖纠纷要容易认定得多，一旦确认证券违法事实，由投服中心会同投资者保护基金对受害投资者先行赔付，按照损失本金及利息为基数退一赔三，积极推动构建行政执法、民事追责、刑事打击“三位一体”的立体化追责体系，鼓励违法团伙内部人举报做污点证人减免责罚，只有这样耐心资本才会心安进行长期投资。
2）引入集体诉讼制度：通过简化诉讼程序与降低举证门槛，学习杭州优化营商环境的做法，主动解决市场主体的困难，而不是回避责任挖坑设陷，比如投服中心应该主动代理中小投资者联合维权，打破中小投资者“维权难”困局，而不是在上市公司正常经营时积极参加股东大会问几句不痛不痒的问题，退市以后在中小股东急需维权的情况下却怕麻烦找各种理由回避参加股东大会。
二、市场环境：以杭州实践为蓝本培育耐心资本生态
1.长期主义政策导向：战略定力与产业协同
杭州“诸小龙”的崛起得益于政府持续二十多年的数字经济战略布局。例如，自2005年起，杭州连续六轮迭代动漫游戏产业政策，形成从研发到发行的全产业链支持体系，最终孵化出《黑神话：悟空》等标杆产品，DeepSeek的横空出世得益于杭州市对量化私募基金的包容，由于股票交易来不得半点虚假，衍生自成功的股票量化交易效果可信度高。笔者在2008年就通过致公党浙江省委书面建议在杭州利用优美的自然风景与城区的无缝融合大力发展私募基金等金融服务业，几年后玉皇山南基金小镇便蓬勃发展起来。这些具有远见卓识的举措有力推动了产融结合，引导资本流向实体经济创新领域，如杭州千亿级科创基金聚焦“投早投小投科创”，为宇树科技等机器人制造企业提供了长期资金支持。
2. “无事不扰，有求必应，政策兑现，说到做到”的治理哲学
杭州营商环境的精髓在于平衡政府引导与市场自主性，首先是减少行政干扰，在企业日常经营中，政府通过金融科技手段仅履行必要监管职能（如年度登记），避免过度检查干扰正常运营；其次是精准响应需求，在关键节点提供针对性支持，如为《黑神话：悟空》团队协调版号审批、送餐上门等后勤保障。这种“服务型政府”模式可迁移至资本市场治理：比如优化监管颗粒度：对合规企业减少问询频率，但对高风险领域（如并购重组）加强穿透式审查；建立应急响应机制，在市场剧烈波动时，快速启动流动性支持工具（如“924新政”中的资金饱和供应）。目前党中央国务院以及证券监管部门大力提倡宣传的投资者保护政策措施，应该尽快兑现，对于诸如退市规则中的明显漏洞，应该及时亡羊补牢，取信于民。
3月21日中国证监会2024年法治政府建设情况发布，提到2025年证监会将持续深入推进资本市场法治建设，加快打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。坚持服务实体经济，支持新质生产力发展。持续完善资本市场基础制度体系，推动股票发行注册制走深走实，夯实市场稳定发展的制度基础，牢牢守住不发生系统性风险的底线。全面落实依法从严打击证券违法活动的工作要求，坚持监管执法“长牙带刺”、有棱有角，“零容忍”打击证券期货违法犯罪活动。坚持保护投资者的鲜明导向，把投资者保护贯穿于资本市场制度建设和监管执法的全流程各方面，不断健全投资者保护的制度机制。持续积极营造崇法守信的市场生态，推动资本市场高质量发展迈上新台阶。可喜的是，中国证券监督管理委员会原纪委书记王会民与其子同时被查，意味着投资者保护正在“政策兑现，说到做到”。
三、政策协同：构建制度改革与市场实践的桥梁
1.金融消费者权益保护的法定化
2024年《关于金融消费者权益保护相关工作安排的公告》首次将证券投资者纳入消费者范畴，但实施细则仍待完善。建议借鉴普通消费维权机制，如《消费者权益保护法》规定的“退一赔三”条款，可扩展至上市公司虚假信息披露、非法减持、恶意利用规则漏洞退市等场景，要求非法减持的大股东回购股份并赔偿损失。强化投服中心职能，强制其参与退市公司股东大会，代表中小股东行使质询权与表决权。
2.耐心资本与耐心监管的双向赋能
杭州经验表明，耐心资本需要耐心政策的孵化，容忍创新失败：政府对创业失败持宽容态度，如允许科创基金承担一定比例的“烂尾”项目。引导长期资金入市：打通社保、保险等资金入市渠道，并通过税收优惠鼓励个人长期持股。从这个视角看，我国股市成立以来出现的非ST股票价格低于一元面值的规则就属于南辕北辙，且不说数百家严重信息披露违法的上市公司没有戴上ST预警的帽子，即使许多退市预警的ST股票都退市遥遥无期，而正常的非ST股票仅仅由于短期价格低于一元便闪电退市，不仅自相矛盾，而且对于处于转型期的高科技企业没有包容心，退市制度本应淘汰“僵尸企业”，却因僵化执行“面值退市标准”，使真正丧失经营能力的造假企业如东方集团苟延残喘之后爆出更大的雷，而具备专精特新国家级绿色工厂资质转型高科技的中银绒业却被“错杀”，严重打击了耐心资本的信心，还惹出无辜长期投资者保护的难题。
3.科技赋能监管与投资者教育
杭州在科技金融领域的探索为信息披露治理提供了实践范本。2018年笔者就主持研究了浙江省软科学重点项目“科技金融‘杭州战略’发展机制研究”，提出以信息披露为抓手推动科创企业融资，具体措施包括创立技术创新审计披露制度：要求企业定期披露研发投入、专利转化率等核心指标，并由第三方机构认证，降低信息不对称；数字政务平台联动：整合市场监管、税务、金融部门数据，建立企业信用信息共享库，提升信息披露的及时性与准确性，其实表面的无为而治可以通过数字技术精准把控；其次是投资者教育协同：联合高校与金融机构开展“信息披露合规培训”，强化投资者的风险识别能力。上述实践表明，地方政府可通过制度创新与技术赋能，将信息披露从“被动合规”转化为“主动增值”，吸引长期资本关注技术驱动的价值成长。七年前无问西东射向西湖上空钱江两岸的响箭，已经集结出培育千万条科创小龙的耐心资本。
总之，为了让资本市场的资金更具耐心，需构建“制度-环境-政策”三位一体的治理框架：在制度层面，通过严格的信息披露与赔偿机制重塑市场信任；在环境层面，借鉴杭州经验培育长期主义的资本生态；在政策层面，以科技与法治手段推动监管精细化。唯有如此，方能将300万亿银行储蓄转化为支撑实体经济的“耐心资本”，实现A股从“政策牛”向“新质长牛”的跃迁。宜居乐业在杭州，守正出奇是浙大，笔者也是17岁进入浙江大学，经过十余年在上海的学习工作，又回到杭州教书育人，希望能够发扬“求是创新”文化基因，通过对股票退市过程中信息披露及其治理的深入分析，推动对相关信息披露违法复合体采取严刑峻法以及其他无辜中长期投资者的高效足额赔付典型案例落地，将史无前例的“非ST股票退市”这一我国资本市场万里长堤上的管涌现象及时补漏，为我国股市在“十五五”走在6125ing长牛慢牛的康庄大道上保驾护航，释放金融消费者的金融资产约束，解决好商品消费结构性偏差，为中国经济提供重要的新增长动力，为全球经济注入韧性动能。
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益智 浙江财经大学金融学教授、博士生导师
浙江大学公共政策研究院研究员
2025年3月26日